绝味食品(603517)跟踪兼鸭类产业链分析报告：起底鸭类产业 绝味价值几何？

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鸭肉是第三大消费肉类，父母代集中度高：鸭肉长期处于我国居民肉类消费第三位，其中樱桃谷鸭为我国最主要的肉鸭品种，2022 年樱桃谷鸭祖代存栏量占到总存栏量占比达67%。产业链中，祖代与父母代市场集中度更高，主要厂商有樱桃谷、和康源、新六和等，屠宰端格局分散（龙头新希望屠宰量占比仅8.7%）。

产业链周期较短，供给存在弹性：鸭类全产业链生长周期约14 个月，但行业供给集中于父母代，因而从父母代孵化开始计算，商品代供给起量需要8-9 个月，2022 年主要厂商集中于Q2 投产，Q3-Q4 投产较少，这意味着23 年4 月及之后的商品代鸭苗投苗量由2Q22 父母代鸭苗投产量决定，因而后续鸭苗数量大幅提升概率不大。

鸭苗投苗量修复，但价格大幅下探空间不大：2017-19 年，由于非洲猪瘟带来猪价上涨，鸭肉作为替代品得以受益，并引发一轮上涨行情，2022 年以来的行情系疫情导致父母代蛋鸭大量屠宰，加速了2019 年之后的产能出清，当前父母代存栏量较2019 年有30%的缺口。根据中国饲料行业信息网数据，4 月中旬出苗量已达1100 万羽，接近屠宰场需求量1200 万羽/天。因而我们估计后续鸭肉供需端实现弱平衡。此外，饲料成本上涨亦为鸭苗及肉鸭价格提供支撑，我们测算得出，鸭苗价格上涨贡献成本增量约60%，饲料价格上涨贡献成本增量约40%，在保证鸭农盈利的前提下，2023 年年内毛鸭终端售价下滑幅度或有限。

若各品类采购价涨幅不同步，绝味食品可较好消化成本：绝味食品第一大品类鸭脖在2019-20 年的年采购均价上涨幅度均超过30%，但期间绝味毛利率变动不大，成本能够实现较好消化，主要得益于两点：1）提价以及产品结构调整，提升吨单价（2019 年）；2）鸭副价格并非普涨，仅鸭脖价格上涨幅度最大，因此综合成本能够得到较好消化（2020 年）。2022 年鸭脖采购均价较2021 年提升18%，其余鸭副成本基本上行，造成成本上行周期较难消化。

盈利预测、估值与评级：根据近期成本数据，我们判断23 年5 月后公司毛利率有望环比改善，且幅度可观，若成本恢复到2Q22（本轮行情上涨前的价位水平），公司毛利率将回到历史高值，考虑到今年上半年成本上涨对利润的压制，我们下调公司2023-24 年归母净利润至9.7/14.6 亿元（较前次预测分别下调16.5%/2.8%），维持2025 年归母净利润预测18.3 亿元，当前股价对应PE 估值24/16/13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原料成本继续上涨，下游消费不振，门店拓展不及预期。

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