债券周报：2023年6月央行降息点评：OMO降息 利多出尽了吗？

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投资要点

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6 月13 日以利率招标方式开展20 亿元7 天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%，OMO 降息10bp。

我们对本次降息点评如下：

当前背景：经济环比下行压力加大+实体融资需求偏弱+地方政府债务风险升温，降息成为政策的可选项。本次降息属于“情理之中、意料之外”：1）当前我国处于经济环比下行压力加大+实体融资需求偏弱+地方政府债务风险升温的宏观环境当中，经济内生动能不足，需要政策出手支撑。降息是政策的可选项，上周五市场的降息预期就已开始明显升温，降息落地实属情理之中。2）但降息时点和方式似乎有些“出人意料”。一方面，市场预期和博弈的主流为MLF 降息，本次降息时点领先于MLF 续作时点，且方式上是直接调降OMO利率，此为“出人意料”之一；另一方面，之前市场部分投资者判断6 月降息条件不成熟，降息概率不大，降息的时间窗口可能要等到7-8 月份，此次降息时点明显领先于这部分投资者的判断，此为“出人意料”之二。

本次降息可能指向实体融资需求弱于政策预期，OMO 降息可能是比MLF 降息更大的利好。从近两次的经验来看，央行降息往往选择MLF 续作时点，方式为MLF 与OMO 利率同步调降（参考2022 年1 月、8 月）。当前已临近MLF续作时点，央行却直接调降OMO 利率，这可能指向：1）当前实体融资需求明显弱于政策预期；2）降息似乎已刻不容缓。因此，我们认为对于债市来说，本次OMO 降息可能是比MLF 降息更大的利好。

后续利率体系的同步下移是大势所趋。投资回报率整体下降要求成本体系亦整体调降，这可能意味着后续利率体系的同步下移是大势所趋。6 月MLF、LPR 跟随OMO 利率同步调降是大概率事件（LPR 的调降幅度甚至可能不止10bp），后续系统调降存款利率的概率也在增加。

但本次降息后的主要关注点仍应落在后续实体融资需求能否出现实质性回升。当前经济下行的核心原因在于资产负债利差的压缩：1）居民部门对于投资回报和未来收入的预期均明显下降，杠杆水平不升反降；2）地产及地方政府债务压力背景下，实体经济投资回报率不足，企业部门加杠杆的意愿也不强。降息可以通过降低负债成本的方式拉开资产负债利差，在一定程度上有助于实体融资需求的回升。但要想扭转企业和居民部门的预期，仍需进一步的稳增长政策配合，如财政政策、产业政策、地产政策等。

本次降息未必是利多出尽，后续曲线大概率沿着“牛陡-牛平”的方向演绎。

10bp 的降息可能仍难以根本性扭转当前实体融资需求偏弱、企业和居民部门预期不强的现状，本次降息未必是利多出尽，后续货币政策进一步宽松仍然可期，利多出尽要看到实体融资需求的实质性回升。降息有助于曲线陡峭化，长债的下行空间亦被打开，后续曲线大概率沿着“牛陡-牛平”的方向演绎。

风险提示：宏观调控和货币政策超预期、房地产市场超预期

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