利率债2023年下半年投资策略：利率底与经济预期的博弈

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预计下半年整体经济仍然是结构性复苏的局面，经济内生动能或呈现两阶段修复进程：其一是美国经济下行压力凸显背景下的中美共振走弱，其二是前期宽松政策的蓄能释放，货币财政等进一步宽松，经济内生动能或触底回升，整体信用扩张和通胀均呈现温和回升状态。就利率而言，中美共振走弱背景下经济增长动能出现二次触底或将促使货币政策进一步宽松，预计三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；进入四季度到年底，随着财政和产业政策加力，经济内生动能或现回升迹象，债券市场将提前博弈经济底和利率底，利率或将回升至2.8%左右。

在资产荒的环境下，2023 年上半年以来债市围绕基本面修复成色、宽货币空间、稳增长不及预期等因素交易，长债利率呈现倒U 型走势。2023 年来，我国债市主要经历基本面修复预期定价，资金市场结构性摩擦，稳增长预期交易等几轮主线切换，长债利率呈现1 月快速上行，2 月波动，3 月后稳步下行，4 月到5月加速下行的倒U 走势。资产荒影响下，今年来市场更多偏好杠杆与票息策略，债市杠杆走高而信用利差持续压缩。利率层面原因在于防疫优化、经济弱复苏环境下利率先上后下，前期拉长久期性价比一般，而资金向实体经济流通不畅；信用层面原因在于今年来企业端信贷高增挤压信用债发行空间，市场优质高息资产较为紧缺。

预计下半年宏观经济延续分化复苏，内生增长动能或在年底再度回升。今年是三年疫情冲击过后的复苏之年，三重压力有所缓解，预计GDP 有望实现6%左右的增长。经济环比动能或呈U 型，年初脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，“需求仍然不足”是经济的阶段性矛盾。下半年宏观政策加码和经济自发修复有望推动年底经济动能再度回升。结构上看，过去几年被压抑的服务业需求迅速修复，服务业复苏将成为今年经济增长的主要推动力。在固定资产投资降速、商品消费需求不足、外需回落风险增大的背景下，工业需求则面临一定挑战。

下半年货币财政或均有加力空间。经济修复过程并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航：（1）预计年内仍然有0.25 个百分点的降准空间；（2）三季度或可以博弈10bps 的MLF 降息空间；（3）结构性货币政策继续支持实体经济的重点支持领域；（4）通过公开市场操作维持资金利率围绕政策利率运行。财政政策方面，预算内财政还剩约5.6 万亿空间；政策性金融工具具有典型的逆周期特征，下半年不排除加码的可能。产业政策聚焦人工智能、新能源汽车。金融监管方面，关注第六次全国金融工作会议为未来金融市场监管政策和制度改革方向做出战略定调。

信用扩张将回归温和修复节奏。在政策的刺激引导和市场预期改善的背景下，一季度信贷“开门红”顺利收官，但这背后是较强的政策驱动，实体经济真实的融资需求依然有待提振。货币政策强调坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，我们预计未来信贷增速较一季度将有所放缓，贷款利率下行的空间有限，随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据或将有明显回暖。2023 年社融同比增速可能呈现先下后上，小幅波动的走势，年末同比增速或将达到10.0%。

通胀温和回升。猪价磨底假设下，食品项CPI 或先下后上；扩内需政策发力、需求端延续弱复苏环境下，预计非食品项CPI 同比下半年整体抬升；CPI 整体呈现波动后回升趋势，年末或突破1%。PPI 在国际原油供给减少、需求抬升，国内固定资产投资情绪一般的环境下或延续负增长，但幅度收窄，底部拐点或出现在年中。

下半年利率或先下后上，利率区间或在2.5%~2.8%。预计下半年整体经济仍然是结构性复苏的局面，但债券市场或许并不会重复上半年的利率走势。上半年债券市场在补充性需求集中释放阶段预期经济修复持续性不强，因而利率对利空持续钝化；继而经济修复动能见顶回落，加速利率的下行。下半年经济内生动能或许会经历磨底的阶段，尤其是中美共振走弱的环境下，利率或许将受货币宽松刺激而进一步下滑。但随着前期宽松政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或出现触底回升，债券市场对经济基本面的预期或将反转，进而推升利率水平。总体而言，中美共振走弱背景下经济增长动能出现二次触底或将促使货币政策进一步宽松，预计三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；进入四季度到年底，随着财政和产业政策加力，经济内生动能或可能出现周期性反弹，利率或将回升至2.8%左右。

风险因素：国内消费及房地产市场复苏不及预期，信用风险事件超预期；海外经济衰退风险超预期，美国金融稳定风险超预期，地缘政治冲突超预期。

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