银行业：股息率视角看银行

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理由

现阶段高股息的投资逻辑成立。今年年初，有许多绝对收益资金购买高股息率的银行股，开启了银行股的一轮上涨。以股息率交易银行股有两个标准，一是银行股息率和无风险利率的利差处于历史高位，二是社会处于资产荒的大环境。投资者以股息率交易银行股最常用的指标是用银行指数的平均股息率或国有五大行的平均股息率和10 年国开利率比较。历史数据显示，二者利差有较宽的震荡区间，当银行股息率比10 年国开利率高出2%时，利差会开始下行，这2%是银行股的风险带来的溢价。但去年10 月左右，由于疫情、市场对银行业的误解以及市场交易风格变化，二者利差超过了2%，突破了过去10 年震荡区间的最高值。此外，当时市场也面临了资产荒，各种具有固定收益属性的资产收益率下降或安全性降低。今年上半年资产荒愈演愈烈。虽然年初以来银行股上涨之后股息率略有下降，从超过6%掉回5%，但与10 年国开利率的差值仍在2%左右的高位；且6、7 月份银行要进行分红，股息率还会变高，所以高股息率的投资逻辑依然成立，我们认为银行股之后还有上涨空间。

用动态股息率选股。单以静态股息率选股有两个问题。第一，银行财报的可调节性较高，各个银行的账面ROE 和利润分红比例相近，高股息的个股意味着PE 估值最低。由于银行之间的实际基本面差异通常大于账面ROE 差异，所以如果过度看重高股息会选出较弱的个股。第二，有成长性的银行的股息率会略低，但这类银行的股息有成长溢价，而且未来股息会快速增长，因此投资价值高于目前股息较高但没有成长性的银行。此外，Wind 里的静态TTM 股息率是一个滞后指标，它是根据过去12 个月的股息除以当前股价算出的，反映的是两年前的利润。投资者应该根据最新的信息来交易。

目前2022 年的利润已出，上市银行今年6、7 月份的分红方案已定，2024 年6、7 月份将会拿到这笔股息，由于银行每年的利润分红比例基本固定且利润增速较稳定，投资者可以基于今年的业绩预测得到2024 年股息对应的动态股息率，以此来进行选股。动态股息率将银行股的成长性内化进来了，能够选出成长性较好的小银行。

预计未来股息率会提高。我们假设不考虑PB、PE 估值变化，通过分析未来ROE 和分红率的变化来判断股息率走势。19-22 年金融让利的时代，市场对银行ROE 较悲观，今年政策态度发生变化，不再提金融让利；此外，近几年银行业的不良贷款率持续下降，近期银行各类贷款利率下调。我们认为接下来这段时间银行的ROE 会由下降转为企稳，其中部分优质小银行的ROE 会进一步提高。长期来看，银行ROE 的利好因素除了政策转向和不良率下降，还有两个社会发展趋势。第一是数字化发展。

目前银行的运营成本占营收比例较高，人工费用高。随着AI 发展、银行数字化能力的提高，网点租金、员工费用、线下流程费用等都会减少，银行的运营成本会下降，能帮助提高银行ROE。第二是直接融资的发展。银行资本充足率的约束限制了ROE 的提高，但直接融资业务不占用银行资本。如果银行将一部分信贷业务转向投行、托管、代销等直接融资业务，一方面传统信贷业务ROE 不会发生变化，因为信贷规模缩小的同时，所需资本额也变少了；另一方面，从这些非信贷业务收取的手续费能够提升ROE。当然，未来间接融资也可能有一定的发展空间，这取决于中国经济结构能否顺利转型。银行ROE 发展的主要不利因素是如果未来中国经济减速，银行的必要ROE 会下降。必要ROE 是指银行在不做再融资的情况下支持经济增长所需要维持的盈利水平。

经济减速会降低银行的必要ROE，而实际ROE 是否下降就取决于政策态度了。分红方面，银行过去几年的分红很稳定，但长期（10-20 年）来看，分红比例可能会变。如果未来中国经济增速自然放缓，银行需要的留存利润会变少。若政策不打压银行业，ROE 会小幅提高，那么中间的差值可以用于分红，银行的分红比例会提高。如果政策打压银行业，除非打压过度，不然银行的分红也不会明显下滑。综合分析未来的ROE和分红走势，我们认为在乐观情况下，未来银行的股息率会提高；悲观情况下，股息率也不会下降。所以从股息率的角度来看，银行业是值得配置的。

风险

企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

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