义翘神州(301047)2022年年报及2023年一季报点评：疫情扰动／高基数影响逐渐出清 后疫情时代常规业务有望稳健增长 天天滚动

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公司是国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，一方面，随着全球疫情常态化，我们预计未来公司新冠相关收入占比逐渐降低，高基数影响有望陆续消除；另一方面，考虑到公司产品数量、技术能力行业领先，随着公司持续拓宽海外市场，有望凭借自身优势，不断增强全球市场竞争力，我们认为公司非新冠业务中长期保持高速增长确定性强。综上，我们给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价为117 元，维持“买入”评级。

高基数下业绩短期承压，多因素扰动盈利能力。公司2022 年实现营业收入5.75亿元，同比减少40.47%；归母净利润3.03 亿元，同比减少57.90%；扣非归母净利润2.44 亿元，同比减少59.04%。单季度来看，公司2022Q4 实现营业收入1.44 亿元，同比减少5.26%；归母净利润0.27 亿元，同比减少83.36%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比下降34.09%。受疫情、春节放假以及新冠相关产品的收入占比有所下滑的影响，23Q1 业绩经营情况延续22Q4 趋势，利润端增长慢于收入——23Q1 公司实现营业收入1.57 亿元，同比减少10.67%；归母净利润0.27 亿元，同比减少83.36%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比下降34.09%。

盈利能力方面，公司2022 年毛利率为85.03%，同比下降8.94pcts；净利率为52.76%，同比下降21.83pcts——我们认为主要系1）2021 年公司收入基数较高、规模效应明显（公司2021 年新冠业务收入6.06 亿元，占比62.80%），2022年公司高毛利的新冠业务受外部环境以及市场需求变化等因素影响下滑幅度较大（公司2022 年新冠业务收入1.63 亿元，占比28.35%）；2）相对低毛利的CRO 服务业务占比不断提高（2021 年CRO 业务收入占比为9.07%，2022 年CRO 业务收入占比为19.08%）；3）疫情扰动下公司经营节奏有所影响而费用投入相对刚性，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分21.57%/14.51%/10.47%/-12.16% ， 分别相比2021 年变化+13.13/+8.29/+6.31/-11.77ptcs（累计变化+15.96pcts）。

非新冠业务砥砺深耕，CRO 技术服务再创佳绩。分产品来看，公司2022 年非新冠病毒相关业务收入4.12 亿元，同比增长 14.67%，若剔除 2022 年 12 月外部环境因素等不利影响，公司 2022 年 7-11 月常规业务实现收入1.92 亿元，同比增长 23.37%，而23Q1 季度延续此前的趋势，非新冠病毒相关业务收入1.14 亿元，同比增长22.45%。

分业务来看，2022 年重组蛋白收入2.61 亿元，同比下降15.74%，毛利率88.64%，同比下降5.67pcts；抗体收入1.66 亿元，同比下降68.62%，毛利率93.26%，同比下降4.26pcts；CRO 服务收入1.10 亿元，同比增长25.22%，毛利率66.96%，同比下降12.45pcts；培养基收入0.27 亿元，同比持平，毛利率71.53%，同比提升2.91pcts；基因收入0.11 亿元，同比下降5.73%，毛利率88.19%，同比下降3.31pcts。公司不断拓展服务业务领域，持续提高技术服务成功率和客户满意度，在CRO 技术服务业务领域，公司2022 年总项目数9,961 个，同比增长43.20%；膜蛋白、诊断原料均取得市场突破，开始获取订单；重组生产、生物安全检测、抗体开发等重点及特色业务服务新增订单金额增长 51.03%，此外，公司重组抗体快速表达技术取得新突破，有望在 2023 年支持公司业务迈上新台阶；抗体开发技术不断拓展升级，引进建设了最新的Beacon 光导单细胞技术，杂交瘤、文库、单B 细胞分选、Beacon 四大技术路线优势互补，已经初步形成从免疫、开发、生产、筛选鉴定的全套技术平台，为公司后续承接更多的复杂抗体项目奠定了扎实的技术基础。

深化市场营销和全球布局能力，坚持自主开发产品品类领跑行业。全球布局方面，2022 年 8 月，苏州子公司完成验收，已建设完成高标准的研发和检测实验室，并组建了一支高水平团队，为南方药企就近提供支撑服务，并依托北京总部资源不断探索前沿技术；2022 年 11 月，泰州子公司投入运营，开始承接重组表达服务业务，同时，将在泰州加强培养基等试剂的规模化生产，支持培养基业务长期可持续发展，为江浙、乃至全球的生物医药企业提供高质量的生物试剂产品和 CRO 技术服务；此外，美国子公司与美国海恩斯公司正式签订租约，并启动位于美国德克萨士州休斯顿 Levit Green 的新生物研发中心（C4B）的建设。此外，公司坚持自主研发，不断拓展试剂产品种类，持续为全球的药品研发企业和生命科学研究机构提供高质量的生物试剂产品和高水平的技术服务，2022 年研发费用6015 万元，同比增长49.88%，研发人员241人，同比增长 97.54%——2022 年全年，公司开发上线产品约1,000 种， 截至 2022 年底，公司现货产品约 68,000 种，其中重组蛋白超过6,500 种，包括 4,500 多种人源细胞表达重组蛋白产品，公司还能提供约 14,000 种抗体，提供“一站式”采购生物试剂产品和技术服务的渠道。截至2022 年底，公司已经在美国、欧洲和日本建立了子公司，累计客户数量超过 7,000 个，品牌声誉不断累积——2022 年公司境外收入占比60.85%，全球业务布局的模式增强了公司市场竞争力。我们认为公司在生物试剂领域砥砺深耕，不断加强全球布局，深化产品研发与技术服务，在疫情扰动影响逐渐出清的环境下，有望凭借独立自主的研发体系以及品牌和市场优势稳健增长。

风险因素：公司新产品研发风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦带来的风险；公司境外业务经营风险；公司产能扩张的风险；应收账款坏账的风险；汇兑损失风险。

盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，一方面，随着全球疫情常态化，我们预计未来公司新冠相关收入占比将逐渐降低，高基数影响陆续消除；另一方面，考虑到公司产品数量、技术能力行业领先，随着公司持续拓宽海外市场，有望凭借自身优势，不断增强全球市场竞争力，我们认为公司非新冠业务中长期保持高速增长确定性强。综上，考虑到公司未来新冠业务受外部环境以及市场需求变化等因素影响预计下滑幅度较大，给公司利润端带来的压力，我们调整公司2023-2024 年EPS 预测分别为2.33/2.78 元（原预测为3.16/3.98 元），新增2025 年EPS 预测为3.50 元，现价对应PE 分别为44x/37x/29x。我们参考可比公司（诺唯赞、百普赛斯、昭衍新药、奥浦迈等）2023 年平均41 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到公司是国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，以及随着产能利用率和人效的逐渐提升，未来2 年利润增速有望明显超过收入，我们给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价为117 元，维持“买入”评级。

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