Q1货币政策执行报告解读：从“缩减原则”和“稳健的直觉”看降息的可能_焦点讯息

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2023 年5 月15 日，央行发布《2023 年一季度货币政策执行报告》。从报告的内容上看，央行坚持了政治局会议以及一季度货币政策例会的精神，强调“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，维持了稳健的基调。尤其是在“合理把握利率水平”的专栏中，央行特别强调了“缩减原则”，同时强调了利率水平适当向“稳健的直觉”靠拢，似乎短期调降政策利率的门槛有所提高。具体来看：

第一，在经济方面，央行强调了我国经济增长好于预期，但也提到了当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。央行对于经济的看法整体延续了4 月政治局会议的精神，强调2023 年以来，我国社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，未来经济延续复苏态势有诸多有利条件。但与此同时，央行也提到了当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。此外，在通胀方面，央行的担忧明显减轻，更加强调今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关，并未出现通缩，但通胀反弹的关注度明显下降。

第二，在政策导向上，央行仍然坚持稳健的基调，强调激发经营主体活力，维持引导市场利率围绕政策利率波动，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，我们预计社融信贷在一季度的快速增长后大概率将维持平稳。央行在政策导向上也沿用了政治局会议的表述，强调“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，更多依靠市场力量解决当前信贷不足的问题。

“全力”做好稳增长、稳就业、稳物价工作的表述也与一季度货币政策例会一致，继续维持“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法，我们预计后续资金利率大概率仍在政策利率附近。此外，央行关于“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的表述也与一季度货币政策例会一致，而央行在一季度金融数据发布会上表示“（一季度）经济仍处于恢复的过程当中，金融体系加大对实体经济的支持力度”，我们认为对于货币信贷总量适度、节奏平稳的表述可能意味着社融信贷在一季度的快速增长后大概率将维持平稳。

第三，央行对利率的把握采取“缩减原则”，适当向“稳健的直觉”靠拢，短期降息的门槛可能有所提升。央行在本次货政报告《合理把握利率水平》的专栏中强调，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），适当向“稳健的直觉”靠拢。其中“缩减原则”由美国经济学家布雷纳德在1967 年提出，其假设是在面临不确定的环境下，央行应对冲击时应比在没有不确定的情况下更为谨慎，采取的步骤也更小，反应不应过于激进。而央行行长易纲在4 月4 日参加中国金融论坛年会的讲话中也提到了“稳健的直觉”概念，这一直觉主要是国内历史周期和全球各区域的平均值，易纲提到这样的直觉可以“告诉我们周期过后的情形，使我们的政策具有前瞻性”，这也解释了国内央行近年来在疫情的冲击下整体政策基调依然维持平稳。而在这样的原则下，尽管当前国内经济修复动能进一步放缓，但央行可能对于总量政策进一步放松更加谨慎，需要更多的时间判断当前的压力是趋势性的还是暂时性的。这也解释了当前央行更多强调依靠存款利率市场化调整机制来向实体经济融资成本传导。

第四，M2 的高增是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现，在通胀压力不大的状态下无需特别关注。央行在Q3 货政报告中曾提到M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能对通胀带来滞后效应，一度引发了市场对于货币政策收缩的担忧。但本次报告在专栏2 中也特别强调了近期M2 和存款的较快增长很大程度是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现，一方面由于信贷的快速扩张，另一方面也是由于理财资金回表、预防性储蓄需求上升等影响。但央行认为“经济平稳增长、物价稳定”是检验货币增长是否合理的标准和关键，在国内通胀压力不大的状态下，也无需特别担忧央行因为M2 增速维持高位而快速收紧政策。

第五，受票据利率上行影响，新发放贷款加权平均利率有所回升，3 月超储率在1.7%的高位。根据Q1 货币政策执行报告，今年3 月新发放贷款加权平均利率为4.34%，较去年12 月上升了20BP，但这主要还是由于票据利率上升的影响，一般贷款加权平均利率和企业贷款加权平均利率分别下降4BP 和2BP 至4.53%和3.95%，个人住房贷款加权平均利率同样下降12BP 至4.14%，但降幅相对原先的水平也有所缩窄。此外，央行公布的3 月超储率达到了1.7%，与我们估计的1.8%大致相当，指向央行当前可能回到了传统的政策框架。

总体来看，本次报告央行延续了稳健的政策基调，更加强调货币信贷的平稳增长，我们认为M2 与社融在一季度的快速增长后有望回归常态。在国内外不确定性加大的背景下，央行强调采取“缩减原则”，向“稳健的直觉”靠拢，这意味着其对于经济面临的压力需要更长的观察期，结合货币政策例会中删除“逆周期”调节的表述，我们认为短期降息的门槛似乎有所提高，但如果后续经济下行压力增大，降息的可能性也不能排除，我们倾向于认为其最早将在Q3 落地。对于债券市场而言，在前期利率快速下行后，如果资金面受到扰动，短期利率存在反弹的可能性，但考虑基本面环境仍对债市有利，目前仍未到战略性撤退的时间点，收益率曲线趋平似乎仍是方向。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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