固定收益定期：如何应对降息可能

债市继续走牛，利率强于信用。本周债市继续走牛，利率债表现更为强势。

10 年国债和10 年国开债利率本周分别累计下行2.8bps 和2.5bps 至2.71%和2.87%。而随着资金的宽松，短端利率大幅下行。1 年AAA 存单本周大幅下降9.2bps 至2.43%。市场杠杆再度攀升，本周银行间日回购交易量一度达到8.13 万亿，再度创下历史新高。相对来说，3 年左右信用债表现较弱。3 年AAA-二级资本债甚至在本周小幅上升2.2bps 至3.04%。

从直接动力来看，信贷回落带来资金价格宽松，以及资金从存款转向理财共同推动债市快速走牛。4 月末以来，债市快速走强，10 年国债利率连续突破重要关口，从2.83%左右下降到5 月12 日的2.7%左右。债市走强主要是由于两方面原因，一方面是信贷节奏回落之后，资金需求下降，流动性转为充裕，5 月以来R007 已经降至1.9%左右，这提升了债券的增配力量；另一方面，由于随着债市恢复，理财净值不断提升，同时监管为了避免套利，监管持续压降存款利率，这导致存款开始向理财转移。而理财资金大部分配置是债券，显著高于银行表内。这意味着资金从存款转向理财将显著增加债券的配置力量。这两者共同驱动利率快速下行。

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同时，降息预期也将对短期市场走势产生至关重要影响。下周二将有1000亿MLF 到期，央行可能在周二或者提前在周一续作。相对于续作的量，市场更为关注的是续作时央行是否会调降利率。在近期央行引导存款利率普遍下调，经济复苏节奏有所放缓之后，央行是否会降息是市场核心关注点。

虽然经济稳增长和银行降成本可能都需要降息配合，但具体到某一个时点央行是否会降息，这基本上没法作出精确的预测。因而，我们认为与其预判下周央行是否降息，不如对不同情形进行相应的应对。

如降息落地兑现利好，可以在利率下行之后适当减持长债。从以往降息情况来看，对市场的影响往往在较短的几个交易日内完成，例如2022 年1月和8 月降息之后，利率下行基本上在降息当日和第2 个交易日完成，阶段性利率低点在降息后5 个交易日内出现，显示市场往往会作出快速反映和调整。如果下周降息，那么预计市场也会快速进行反映，收益率曲线将一次性向下平移。而后市场将再度反映对未来的预期逻辑，由于降息落地，那么进一步降息预期下降。而降息落地以及信用扩张带来的短期经济改善反而会对市场压制。我们认为反而可以在利率下行之后适当减持。

如果降息未能落地，则市场存在阶段性调整风险。如果下周央行降息未能落地，那么此前市场的降息预期则会落空。从4 月下旬到目前，10 年国债利率已经累计下降13bps 左右，30 年超长国债更是不断创下历史新低。

市场已经定价了部分降息预期。2022 年以来未降息的月份MLF 续作之前利率大多有所上升，而本月MLF 续作之前利率大幅下降，这意味着本次如果降息落空，利率走势与以往各月也不相同。在降息预期已经定价在内之后，降息落空可能带来的是短期的调整风险。

相对来说，决定利率走势更重要的是实体融资情况，需要关注持续走弱的融资可能带来的政策变化风险。当前的经济环境不允许信贷持续下滑，我们当前较高的青年失业水平等约束决定了经济需要保障一定的增速水平，因而政策不会允许信贷的持续回落和基本面再度趋势性下滑。从过去两年的经验来看，信贷也没有出现过连续两个月以上的同比少增。一般在信贷同比少增当月或者次月就会召开信贷形势座谈会，以推动信贷再度同比多增。目前看5 月融资继续疲弱，那么有可能在5 月末或6 月再度召开信贷形势座谈会。而这可能对下行的利率行情形成风险。

利率已下至较低水平，市场做多情绪较为高涨，继续追高性价比有限，建议控制久期提升杠杆，3 年左右信用更具攻守平衡性价比。近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理财带来的债券配置资金增加所致。市场做多情绪已经处于高位，银行间回购交易量再创新高，非银持续大量买入。长端利率也已经下降至较低水平。在资金价格依然高于2022 年同期情况下，长端利率进一步下行空间有限。另一方面，也需要注重回撤风险，政策相机决策，信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力。因而，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。近期在利率大幅下行的同时，信用债利率下行幅度有限，因而更具有性价比。目前3 年AAA 城投、中票以及AAA-二级资本债与国开利差均处于历史中位数左右，风险可控，更具攻守平衡性价比，配置价值较高。

风险提示：政策变化超预期。

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