高能环境(603588)首次覆盖报告：高瞻深铸链 能炼十足金

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投资摘要：

环保工程起家，逐步向运营服务转型。公司自环保工程与环境修复业务起家，14 年上市后确立了环境修复、危废处置及垃圾焚烧三个核心业务领域。在环保行业进入工程向运营切换的时期，公司着力提升危废资源化/无害化及生活垃圾焚烧等运营服务业务。22 年运营服务板块营收占比已提升至60%以上。

运营转型聚焦危废资源化。从公司营收毛利构成来看，随着垃圾焚烧投运规模提升及处理能力的释放，22 年生活垃圾运营业务毛利及占比显著提升；此外，危废资源化项目开始逐步释放业绩，22 年营收占比近增至46.2%，毛利占比提升至27.5%，成为公司业绩主要贡献板块。

我国危废产能过剩，区域差异明显，资源化成整合抓手。随着法律政策监管法规的逐步加严，我国危废产量过去10 年间快速攀升，而危废核准利用处置规模增速更甚，导致产能过剩，且区域分布不均，华东华南过剩而西北有一定缺口，且不同省份危废种类、利用处置产能利用率差异明显。过剩产能导致处置经济性承压，而资源化成为“小散弱”危废市场整合的重要抓手。

针对重点区域布局，深度回收闭环放量增利。

公司针对重点区域的重点危废进行布局，在区域内围绕重点危废类型形成龙头竞争优势。公司在构筑资源化闭环的探索中，着眼区域工业危废特点，针对重点资源化品类延伸深加工资源化链条，主要针对甘肃、川渝、云贵、江西等省市地区，围绕区域内重点危废类型（HW22 含铜废物、HW46 含镍废物、HW23 含锌废物、HW48 有色金属采选和冶炼废物等），形成了甘肃地区镍铅资源化闭环，西部地区铜、铅及其他金属资源化闭环，构筑了重点区域重点危废品类的规模龙头优势，同时，深度资源化产能开始爬坡释放。

深度资源化提升盈利水平，区域联动增强巩固产业链。随着金属资源化回收程度逐步加深，回收产物品位逐步提升，且可进一步回收废料中的锑铋金银等金属产生额外收益，进一步提升资源化盈利水平；而危废区域间联动的增强，则加深巩固了深度资源化产业链的联动。

投资建议：公司已打通危废多金属资源化回收闭环，深度回收产能释放在即，在资源化业务聚焦的地区均为规模龙头，资源化产业链联动充分，在行业整合阶段具有一定竞争优势。我们给予公司23 年16 倍估值，目标价11.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：危废利用及深度资源化产能释放不及预期，危废资源化竞争加剧，金属价格发生剧烈波动等。

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