祥鑫科技(002965)：Q1利润端呈现较强韧性 翘首Q2排产上行

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2023Q1 新能源汽车行业竞争有所加剧，产业链面临一定的去库存压力，而公司在利润端呈现了较强的韧性。随车市逐步走出淡季，预计23Q2 将迎来排产大幅上行拐点。考虑2023Q1 车市去库存压力超出此前我们的预期，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别至3.83/5.78/7.84 元（原2023-2024 年预测为4.50/6.10 元，2025 年为新增预测）。考虑可比公司估值水平（可比公司拓普集团、文灿股份、铭利达2023 年wind 一致预期平均PE 约为22x），我们保守给予2023 年20x 目标PE，下调目标价至78 元（原值为100 元），维持“买入”评级。

2022 年高于此前预告上限，2023Q1 验证盈利能力上行逻辑。近期，公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收42.89 亿元（YoY+80.93%），实现归母净利润2.57 亿元（YoY+300.38%），小幅超出此前业绩预告上限（业绩预告为2.40-2.52 亿元）。全年高增主要系客户需求旺盛，新项目逐步量产，订单量明显增加，公司车身结构件、动力电池箱体、光储结构件等核心产品收入稳步提升。其中，22Q4 实现营收13.31 亿元（YoY+65.90%），高于此前市场预期，主要系年底大客户补库积极。2023Q1 公司实现收入11.49亿元（YoY+52.71%），实现归母净利润0.82 亿元（YoY+140.43%），净利率7.18%（YoY +2.64pcts，QoQ+0.56pcts）。收入端略低于此前排产预期，主要系Q1 为车市传统淡季，叠加今年油车价格战带来挤压效应及消费者观望情绪，车企及电池厂整体Q1 处于去库存状态；单季度盈利能力略超预期，整体呈现了较强韧性，反映公司运营效率提升。展望后续，公司大客户战略卓有成效，在手订单充裕；随车市逐步走出淡季，预计Q2 将迎来排产大幅上行拐点。而随着规模效应释放，我们预计公司盈利能力有望在2023Q1 基础上环比进一步提升，全年预期净利率在8%以上。

深度绑定大客户，产品份额及交付价值量有望提升。公司于2022 年12 月与核心大客户宁德时代签署战略合作协议，重点内容涉电池箱体领域结构件、冲压件、热管理系统产品、储能机柜、热成型及辊压成型技术等产品项目的合作。公司此前交付宁德主要以电池托盘为主，后续电池箱体（含托盘、上盖及其余结构件）项目交付比例有望提升，带动产品单位价值量提升；此外，储能机柜等产品后续亦有望进一步加单。中长期看，我们预计宁德时代结构件核心供应商供应格局将逐步稳定。2022 年以来多家厂商宣布切入电池箱体结构件领域，市场常担心供给格局恶化。我们认为属地配套、多工艺掌握、大客户绑定、资本投入等能力是各家企业拉开差距的关键所在。下游大客户亦在进行供应链整合，强化其与核心供应商的绑定关系。后续竞争格局有望逐步稳定，供货份额将向头部供应商集中。

光储结构件客户有序拓展，新能车结构件向上突破。光储结构件方面，公司与大客户华为合作稳步推进，产品以逆变器结构件为基础，同时延伸布局商用逆变器OEM 合作。相关厂房、产线已完成建制，预计2023Q2 将逐步起量。华为以外，公司亦积极拓展阳光电源、锦浪科技等国内逆变器头部客户，目前客户拓展、产品打样报价等工作稳步推进，预计年内有望落地正式订单。新能车结构件方面，公司亦积极寻求向上突破机会。产品方面，公司与本特勒合作成立合资公司，拓展底盘部件等环节；产能方面，公司在墨西哥设立子公司及相关产能，2022 年内亦加大产能建置力度。客户方面，当前客户以延锋为主，后续有望拓展北美新能源汽车及光储客户。

风险因素：新能源汽车市场竞争加剧风险、技术变革风险、原材料成本上行风险。

投资建议：祥鑫科技深耕模具设计&冲压结构件领域十八载，在与多年外资厂商合作过程中持续锤炼内功，在供应链管理、产品品控&交付、自动化投入等方面领先于行业内同类企业。近年来公司抓住新能源领域行业机遇，将自身产品布局渗透至新能源汽车结构件、动力电池箱体、储能及逆变器结构件等高景气领域，并与各自领域中的头部企业建立了深度合作关系。2023Q1 新能源汽车行业竞争有所加剧，产业链面临一定的去库存压力，而公司在利润端呈现了较强的韧性。

随车市逐步走出淡季，预计Q2 将迎来排产大幅上行拐点。考虑2023Q1 车市去库存压力超出此前我们的预期，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至3.83/5.78/7.84 元（原2023-2024 年预测为4.50/6.10 元，2025 年为新增预测）。

考虑可比公司估值水平（可比公司拓普集团、文灿股份、铭利达2023 年wind一致预期平均PE 约为22x），我们保守给予2023 年20x 目标PE，下调目标价至78 元（原值为100 元），维持“买入”评级。

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