星源材质(300568)：业绩符合预期 降本增效保障盈利能力

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事件说明。公司发布2022 年年报，全年实现营收28.80 亿元，同比增长54.81%，实现归母净利润7.19 亿元，同比增长154.25%，扣非后归母净利润6.83 亿元，同比增长130.46%。公司同时发布23 年一季报，Q1 实现营收6.65亿元，同比增长0.04%，实现归母净利润1.83 亿元，同比增长9.16%，扣非后归母净利润1.61 亿元，同比增长2.02%。

Q4 业绩拆分。营收和净利：公司2022Q4 营收7.88 亿元，同比+44.25%，环比+3.87%，归母净利润为1.31 亿元，同比+86.16%，环比-40.24%，扣非后归母净利润为1.11 亿元，同比+12.67%，环比-47.59%。毛利率：2022Q4 毛利率为47.04%，同比+4.90pcts，环比+5.97pcts。净利率：2022Q4 净利率为17.02%，同比+4.71pcts，环比-13.44pcts。

隔膜出货持续增长，产品结构优化。出货量方面： 2022 年公司出货17.03亿平，同比增长39.62%。我们预计23 年Q1 公司出货4.2 亿平，环比略有下降。下降的原因是Q1 下游电池厂去库存，我们预计Q2 开始公司出货量开始回升。产品结构方面，公司22 年出货中接近60%的比例为湿法隔膜，23 年Q1 湿法隔膜比例超过60%。

降本成效显著，增强盈利能力。看毛利率，2022 年公司毛利率为45.57%,23 年Q1 毛利率46.29%，增长0.72pct，盈利能力有所提升，看单平净利，22年约为0.40 元/平，23 年Q1 约0.38 元/平。从毛利率和单平净利看，公司在Q1 价格下跌的背景下仍保持较强的盈利能力，主要原因是公司持续推进降本增效举措，包括采用6.2 米宽幅产线；对旧产线进行改造，提高生产效率等。预计公司第五代湿法产线将于2023 年开始投产，有望进一步降本。

拓展海外市场，生产基地全球布局。22 年公司实现海外营收5.44 亿元，同比增长37.44%，海外主要客户包括韩国LG 化学、三星SDI、日本村田等。报告期内， 公司全资子公司常州星源与FREYR Battery Norway AS 签订《RESERVATION AGREEMENT for SALES VOLUMES AND PRICE》。海外生产基地建设方面，公司瑞典基地建设持续推进，未来公司将开始规划除瑞典基地外的其他境外生产基地，积极布局建设全球产能。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营收36.63、57.34 和71.73亿元，同比增速分别为27.2%、56.5%和25.1%；归母净利分别为10.44、15.96、18.34 亿元，同比增速分别为45.2%、52.8%和14.9%。2023 年4 月26 日现价对应的PE 分别为21、14、12 倍。考虑到公司产品+成本+海外市场持续优化，维持“推荐”评级。

风险提示：新能源车销量不及预期风险；新产能建设及投产进度不及预期风险；海外客户开拓不及预期风险。

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