科顺股份(300737)：业绩短期承压 经销贡献过半

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事项：

公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年营收76.6亿元，同比降1.4%，归母净利润1.8 亿元， 同比降73.5% ， 扣非归母净利润0.4 亿元， 同比降92.5%；2023Q1实现营收18.7亿元，同比增7.6%，归母净利润0.6亿元，同比降41.4%。公司2022年度拟每10股派发现金红利0.5元（含税）。

平安观点：

业绩短期承压，但市占率逆市提升。公司2022年营收同比降1.4%、归母净利润同比降73.5%，主要因：1）需求端，下游地产需求疲弱、新冠疫情反复影响开工施工，同时公司基于风控考虑主动收缩部分客户供应份额；2）成本端，沥青价格受油价上涨带动、需求疲弱导致成本传导较为不畅、低毛利的经销业务收入占比提升，2022年毛利率同比降7.3pct至21.2%；3）期间费率同比提升1.3pct至16.0%；4）部分地产客户资金紧张背景下，公司基于审慎原则计提信用减值2.2亿元（21年为2.5亿元）。2023年一季度，因沥青成本仍处高位，公司毛利率同比降4.2pct至21.6%，导致归母净利润同比降41.4%。但也要看到，一方面公司市占率逆市提升，中国建筑防水协会预计2022年防水总产量为34.67亿平方米，同比降15.4%，公司全年营收降幅远低于行业，并且2023Q1在上年基数相对较高背景下，仍取得7.6%增长实属不易；另一方面得益于产品涨价逐步落实且2022Q4以来沥青价格回落，公司单季度毛利率连续两个季度改善，2023Q1毛利率较2022Q3的19%增长2.6pct，全年有望延续改善。

经销收入贡献过半，涂料毛利率同比改善。从产品类型看，2022年防水卷材收入43.4亿元，同比降4.8%，毛利率18.8%，同比降13.9pct；防水涂料收入16.8亿元，同比降0.2%，毛利率26.0%，同比增3.9pct；防水工程13.2亿元，同比降13.4%，毛利率21.8%，同比降1.2pct；减隔震产品2.6亿元。目前公司产品和服务涉及工程防水、家庭防水（包括瓷砖胶、美缝剂等）、建筑修缮、减隔震、光伏屋面等。从销售模式看，面对地产集采需求萎缩且风险较高的环境，公司一是加大经销客户开发培育、提高市占率，2022年经销收入占比达50%，二是加大与央国企地产客户合作力度，抢占政府类、总包类集采的新阵地，三是加大民建领域拓展，2023年民建目标收入超10亿。

收现比同比改善，可转债发行获交易所通过。面对下游地产频繁违约，公司及时调整战略，强调稳增长、控风险，加大应收款项的回收力度，更加重视经营性现金流量，2022 年公司经营性现金流量净额为2.35亿元，同比下滑主要系原材料价格上涨导致支付采购款增加导致，期内收现比同比提升10.8pct至99.1%，付现比提高15.3pct至100.8%。 2023Q1经营性现金流量净额（-6.6亿元）、收现比、付现比均较2022Q1有所改善。此外公司拟发行可转债、总额不超过21.98亿元，投资于滁州项目、三明项目、长寿项目、智能化改造项目以及补充流动资金（6.58亿元），已获得深圳证券交易所上市审核委员会审议通过，有助于改善公司资金状况。

投资建议：维持公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为6.5亿元、8.3亿元、9.3亿元，当前市值对应PE分别为20.5倍、15.9倍、14.3倍。随着防水行业基本面逐步改善，公司作为防水龙头，兼具品牌、渠道与产品优势，未来成长性无须过度担忧，维持“推荐”评级。

风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格继续上涨，将对公司盈利能力产生负面影响；2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业修复不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响；3）应收账款回收风险：若后续地产资金环境未出现明显改善，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。

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