贵州茅台(600519)：Q1业绩开门红 直销渠道表现优异

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报告关键要素

4 月25 日，公司发布2023 年第一季度报告。报告显示，公司2023Q1实现营业收入387.56 亿元（YoY+20.00%），实现归母净利润207.95 亿元（YoY+20.59%），略高于此前预期。

投资要点：

Q1 业绩开门红，预计全年营收目标可顺利完成。2023Q1 营收同比增长20%，业绩表现略优于此前披露的一季度经营数据公告，超出全年15%的增速目标。公司作为白酒行业龙头企业，较好地统筹了各项经营工作，一季度延续良好的发展趋势，业绩超出预期，为全年的业绩奠定了基调，同时也为公司实现2023 年全年营收增速目标打下良好的基础，预计完成全年目标无虞。

毛利率小幅提升，费用结构优化。2023Q1 公司毛利率为92.60%，同比增加0.23pcts，主要系产品结构优化和销售渠道改革所致；净利率为55.54%，同比减少0.05pcts。费用端，2023Q1 公司管理费用率和销售费用率分别为5.11%/1.92%，同比-1.32pcts/+0.32pcts，研发费用稳定在0.06%，整体来看费用结构有所优化。

茅台酒/系列酒营收双升，直销收入占比显著提升。分产品看，2023Q1茅台酒/系列酒营收分别为337.22 亿元/50.14 亿元，同比增长16.85%/46.28%，在基数不低的情况下营收均实现稳定正增长，其中系列酒持续发力，保持较高增速。系列酒中的茅台1935 已成为千元产品价格带的茅台明星产品，自上线以来一直受到市场追捧，预计2023 年营收有望实现翻番，向百亿级大单品进击。此外，茅台系列酒新增的6400 吨产能将在2023 年释放，系列酒产销量有望实现双升。分渠道看，2023Q1 直销/批发收入分别为178.07 亿元/209.29 亿元，同比+63.56%/-2.20%，直销收入高增长，而批发渠道收入略有下降；2023Q1 直销收入占比45.97%，较2022Q1 提升12.25pcts，渠道建设改革成效显著。

“i 茅台”贡献增量，线上渠道建设不断加强。截止2023Q1 末，“i 茅台”上线运营一周年，2023Q1“i 茅台”实现酒类不含税收入49.03 亿元，占2023Q1 销售总额的12.65%，占2023Q1 营收增量的76.03%，为公司2023Q1 的营收增长贡献了重要力量。公司持续加强线上渠道建设，　　着重打造“i 茅台”平台，为公司创造更多的营收。

盈利预测与投资建议：公司23Q1 业绩亮眼，顺利实现开门红，彰显公司强劲的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。公司23年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能顺利完成预定目标，维持公司2023-2025 年归母净利润为728.50/838.20/972.22 亿元，同比增长16%/15%/16%，对应EPS 为57.99/66.72/77.39 元/股，4 月25日收盘价对应PE 为30/26/22 倍，维持“增持”评级。

风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，政策风险。

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