全球快看：信用策略系列：从超额利差看信用涨幅空间

本文聚焦于：从区域超额利差的对比来看看信用债的或有上涨空间。

信用行情演绎到哪里了？

当前，1 年期中短期票据信用利差较理财赎回潮前低点水平仅高不足5bp，部分甚至低于低点水平；3 年期表现较为分化，中高等级信用利差较去年低点高约10bp 以内，中低等级利差尚有一定空间；长久期品种均有不小的空间，但机构对二季度的市场仍有一定担忧，纯信用品种上并不会简单拉长久期。进一步聚焦于城投债，其短端信用利差亦快要触及去年理财赎回潮前的低位。

(相关资料图)

在行情持续演绎，曲线整体压缩空间有限的情况下，我们进一步观察区域超额利差水平，对比当前较理财赎回潮前的情况，以供市场参考其涨幅空间。

从超额利差看信用涨幅空间（聚焦城投）

1、江苏、浙江、山东、广东、福建等区域

无论是理财赎回潮前还是当下，江苏、浙江、广东的高等级（AAA、AA+）债项（浙江进一步延展至AA）超额利差基本均为0bp。这部分债项对应的主体主要集中在省级平台或万亿GDP 地市中，资质相对较优，定价也充分，故而超额利差基本围绕曲线上下波动，牛市开启之后基本会被压平。

此外，江苏1 年期内AA(2)债项以及浙江、福建1-3 年期的AA(2)、AA-债项当前超额利差较理财赎回潮前高出超过10bp，一定程度上给与了市场进一步扩展寻券的空间。其中，江苏信用资质分化更为明显，在1 年AA(2)短券当中仍有资金流没有到达的地方，在当前市场环境和偏好下可以多做关注；浙江和福建的资质分化没那么大，走到现在短券空间更为有限，需要在久期上也做点文章。

山东同该梯队其他省份不同：各等级各期限当前超额利差较理财赎回潮水平前均高出不少，尤其是偏长期限债项，充分反映出了当下机构对山东的态度，认可度经去年诸多事件影响已明显下滑。

2、四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等区域湖北、重庆、河南AAA 债项超额利差要高于同一梯队其他区域，但较理财赎回潮水平基本持平。就短端而言，四川、湖南、湖北、湖北的AA 债项超额利差较理财赎回超前高出5-15bp 不等；除四川、新疆外，其他区域1 年期内AA(2)债项超额利差较理财赎回潮前高出至少10bp，尤其是江西和河南，这些区域市场都有一定的分歧，但反过来说分歧叠加或有的边际改善便是超额机会。

3、天津、广西、贵州、云南、甘肃等区域

天津、云南当前超额利差远高于理财赎回潮前水平，但内部结构分布不同：

天津主要系津城建、津保税等市级平台及武清区平台超额利差水平抬升导致区域超额利差居高不下，其他平台超额利差较理财赎回前有一定下降；云南省则是多数平台超额利差较此前均有抬升，在这一波利差压缩当中，云南省级平台利好动能并不那么充足，再加上昆明市级平台的债务压力还造成了不小的扰动。

贵州、甘肃的超额利差水平变动不算太大；广西的超额利差则低于理财赎回潮前水平。

风险提示：城投口径偏差，利差计算偏误，宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

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