食品饮料行业-春糖白酒反馈及最新观点：分歧中的机会

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招商食品团队参加2023 年成都春季糖酒会，整体反馈来看，淡季景气度环比回落属于正常现象，3 月实际动销同比仍有增长，基本面好于资本市场预期。当前产业分化加剧背景下，经销商渠道利润下降是品牌议价力提升和对核心终端动作加大的必然结果，短期反馈不是核心矛盾，建议投资者关注压力之下企业是否有动作变形，中长期的增长工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中对优秀的企业做中长期的布局。标的上，继续推荐高端白酒（五粮液老窖茅台），加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的汾酒；推荐发展动能充分的老白干，积极关注酒鬼酒改革。

整体感受：情绪有落差，复苏仍在途。3 月作为白酒传统淡季，景气度环比回落属于正常现象，实际1）3 月实际动销同比仍有增长。从3 月单月各酒企实际动销量占全年任务比例上来看，普遍在5-7%甚至更高，这一比例跟往年水平相近，且高于2022 年水平，这意味着酒企单月动销普遍在15-30%增长甚至更高，与当下市场普遍预期3 月较差的情况有较大分歧。经销商层面反馈相对悲观主要系库存环比增加、价格上涨动力不足，但主因并非动销不好而是三月发货量同比大幅增加。2）产业真实情况依然好于资本市场预期。糖酒会3 天累计观展人次近39 万，已接近19 年成都春糖的40万人次水平。产业人员虽然观望多于动作，但经销商普遍积极交流、学习、碰撞、合作，力求抓住复苏趋势中的增长机会。3）企业动作积极，活动规模空前。作为疫情3 年以来首次没有限流的行业盛会，企业动作积极，活动规模空前。

产业分化加剧，关注企业战略定力。厂商与经销商的立场与诉求不同，加重二者矛盾，导致信息偏差：1）厂商层面：在疫情放开和经济抬升预期背景下，厂商制定目标更加积极，季度、月度之间按照既有节奏执行，在发展中动态解决问题；2）经销商层面：更多受主观立场影响，面临批价压制利润压力，当下更为悲观；3）中长期维度经销商议价力和渠道利润下降是品牌议价力提升和对核心终端动作加大的必然结果。短期的数据不是核心矛盾，我们建议将Q2 作为企业动作观察点，有价格调整、终端服务能力和动作的公司，更容易活动长线健康发展筹码。

重点公司跟踪反馈：动销来看，高端和中低档表现更好，商务宴席恢复斜率放缓，次高端稍弱，但五一婚喜宴预定火热。企业动作：二季度企业普遍围绕价格、开瓶做动作，淡季控货、市场动作出台，经销商利润会有小幅的边际改善，厂商利益更加均衡。

投资建议：逆情绪布局最佳窗口，价值有望回归。春糖预期回落后，茅台、 汾酒估值回落到30x 以内，五粮液21x，老窖25x，考虑到Q1 奠定业绩基础，全年复苏态势下确定性较高，当下正是逆情绪布局的关键窗口。标的上，推荐高端白酒战略性配置位置（五粮液老窖茅台），加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的汾酒；继续推荐老白干，积极关注酒鬼酒改革。

风险提示：经济复苏进程不及预期，市场情绪低迷至大盘调整，市场风格导致估值体系支撑不够、渠道调研数据可能不准确。

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