固定收益专题：对甘肃乐观-全球焦点

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兰州城投的今年到期高峰在3、4 月，目前大部分都已经实现兑付，兰州城投债务存量显著下降。虽然过去几年兰州城投的风险不断上升，风险事件频发，但在多方努力之下，兰州城投依然保持着刚兑。特别是今年3、4 月份的债券到期高峰期，53 亿的到期债券大部分都已经实现兑付，目前兰州城投和兰州建投债券还有25.5 亿在4 月后半月到期。如果3、4 月债券都获得顺利兑付，兰州城投债券存量将大幅下降，剩余债券存量仅有51亿元，年内到期近20 亿元，且主要在3 季度。公开市场债务规模从2020年末的375 亿左右的高位下降至50 亿，规模快速收缩，压力明显减轻。

兰州城投规模的收缩意味着甘肃城投收缩至省级平台，整体债务风险下降，甘肃整体债务风险将获得改善。兰州城投规模下降之后，甘肃城投债务将收缩至省级平台。截至4 月14 日，甘肃城投存量公开债规模为492.6亿元，其中甘公投存量债余额为243.0 亿元，占比49.3%。加上甘肃公交建92 亿元，甘肃铁投20 亿元，这些省级平台存量债规模合计在355 亿元，合计占比在72.1%，是甘肃城投的绝对主要部分，城投存量绝大部分上升到省级将显著降低甘肃城投的债务风险。

兰州风险开始发酵后，甘肃省和兰州市采取了一系列化债举措，从“办恳谈”、成立信保基金，到“售资产”、政府宣布“保刚兑”，经历了一年半的时间，兰州市整体债务风险得到化解。2021 年10 月-12 月，恳谈会和通气会提振效果有限，兰州城投平台评级展望负面调整。2021 年10-11月，分别成立100 亿元兰州市信保基金和50 亿元甘肃省信保基金。2022年8 月，兰州城投出售公司重要资产昆仑燃气，交割对价用于兑付债券。

2022 年10-11 月，兰州建投拟发境外债，甘肃政府宣布“保刚兑”，提振投资者信心。2023 年2 月，省金融监管局带队路演，市场信心回暖。

从兰州化债经验来看，区域融资改善，银行支持是关键，而甘肃省上又存在优质省级企业，在区域“一盘棋”思维下省级企业通过各种形式介入也存在可能。因而甘肃化债措施可能主要是两种：其一在银行，其二在省级企业。因而合理推测偿付资金来源可能为信保基金扩募或当地银行支持。

不排除已出资的或尚未出资的其他大型省属国企会向信保基金新增出资，银行的态度及介入也是关键。而客观上，兰州城投存量有限，也使得甘肃省和兰州市政府能够动用相应资源解决公开债务有可行性。

通过佛慈股权变更，由省级企业购买兰州市资产，进一步释放流动性。2023年2 月27 日，佛慈制药发布公告称甘肃国投拟通过购买佛慈集团100%股权的方式成为其控股股东，本次交易完成后，公司实际控制人将由兰州市国资委变更为甘肃省国资委。收购过程可能有银团并购贷参与，但考虑到银团并购贷涉及省内各家银行的协调，收购过程或存在不确定性。

因此，在兰州城投兑付之后，我们认为甘肃城投具有相应的投资机会，对省级平台可持乐观态度。兰州城投大部分兑付，存量显著下降之后，甘肃城投集中于省级平台，而省级相对具有更高资质，更强的融资支持，决定甘肃整体城投风险的下降。而目前甘肃城投整体利差依然较高，甘公投的存量债加权利差依然有226.9bps，甘肃AAA 城投平均利差依然有218.8bps，具有配置性价比，特别在当前欠配行情下，短端高票息资产较为稀缺，因而短端资产更具有配置性价比。对省级平台，如甘公投、甘国投、甘电投等主体债券可持乐观态度，特别是对应的短期债券。

风险提示：化债进度不及预期；地方财力下滑。

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