怡和嘉业(301367)：解构3B前世今生 赋能公司构建呼吸产品平台

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本篇报告重点关注于怡和嘉业的两个问题：

怡和嘉业作为中国品牌，在美国医保市场是否具有竞争优势？与国内不同的是，美国医保支付体系中，患者与医疗服务提供方并不直接参与到支付流程中来，而是由渠道商作为中间方主导着供应商、保险支付方的交易，三者利益高度一致。并且由于美国医药市场不限价格，终端医疗产品售价上升全渠道都将获益。具体来看，生产厂商通过提高公开（标的）价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公司收到的费用和其支付给供应商的费用之间赚取差价；医保则可以通过向患者收取更多保费以转移成本。终端售价上涨后，渠道商、医保方、生产厂商获益都将提高，因此整条渠道都更有动力选择在生产厂商在渠道端所提供的价格更具优势的产品，而非终端售价更低的产品，最终成本由患者所交医保费用承担。在美国，家用呼吸机属于耐用医疗设备（DME），被纳入了医疗保险体系，DME可以在其从医保公司收到的费用和支付给提供者的费用之间赚取差价，因此对于渠道商而言，在产品性能一致的情况下，渠道端的性价比是DME优先考虑推广的因素。与海外呼吸机巨头相比，在终端售价基本一致的情况下，公司在渠道端价格方面更具有高性价比优势，由此我们认为，由3B公司所代理的公司产品将随着美国市场对品牌接受度的逐渐提升而迅速扩大市场份额

飞利浦回归是否会使得现阶段行业格局恶化？首先，飞利浦呼吸机巨量召回事件对行业格局产生了重大变革，飞利浦呼吸机属于I级召回，为最严重的召回类型，涉及使用或接触违规产品会导致严重不良健康后果或死亡的合理可能性。在美国，DME做为专业渠道商，飞利浦在经历如此严重的大范围召回事件后，想要重新取得DME信任并抢回市场份额预计将会面临很大阻力。从3B公司的角度来看，2022年5月3B公司更名为Reacthealth，同时聘请多位在睡眠呼吸机及美国医保领域耕耘多年的强势人才，进一步增强了公司在呼吸机领域的综合竞争力。由于3B公司的升级，能够更好地扶持怡和嘉业实现互利共赢，帮助怡和嘉业在北美市场由单一产品向平台化布局扩展。背靠怡和嘉业在国内较为成熟高效的供应链体系，以及3B公司升级后在美国具有更加强势的本土化平台优势。在飞利浦缺席睡眠呼吸机市场的期间，3B公司进一步整合销售渠道、吸纳业内资深人才，伴随着其商业版图的扩大，我们认为，即使未来行业格局出现变化（飞利浦召回事件结束后再次回归呼吸机市场），对公司后续经营的挑战将变得十分有限

围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式，2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸。背靠国内高效完善的研发体系布局，公司产品逐步向制氧机等呼吸慢病相关的产品领域延伸发展，形成围绕呼吸健康领域的多元化平台型公司。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，并且制氧机等新拓展项目已在国内实现上市销售。公司围绕呼吸健康平台新开拓项目有望凭借前期搭建的较为完备的全球经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间

风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

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