居然之家(000785)：家居卖场龙头 布局数字化新零售及泛家居产业链

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公司为家居卖场龙头，拓展家居家装全产业链赛道。公司成立于1999 年，主要从事连锁家居卖场经营业务，截至2022 年6 月末，公司共经营427 家连锁家居卖场（97 家直营卖场+330 家加盟卖场）。

同时公司业务也从家居卖场主业，逐渐拓展至包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链，并通过数字化新零售能力的打造，持续提升运营效率。受疫情影响，2022Q1-3公司实现销售收入94.29 亿元，同比下滑3.8%，归母净利润15.35 亿元，同比下滑10.3%。

家居行业空间广阔，连锁卖场市占率持续提升，龙头优势显著。家居卖场拥有体验感强、品质背书、品类协同优势，仍是家居建材销售的主要渠道，根据沙利文，2021 年中国家居市场规模为5.18 万亿元，其中家居卖场占比达到35.8%，占比最高。其中连锁家居卖场相较于独立家居卖场优势显著，持续实现替代：1）符合品牌商渠道扩张的需求；2）头部卖场通过加盟模式快速扩张；3）吸引知名品牌入驻，卖场内品牌相互引流；4）数字化新零售布局领先，有效赋能品牌商，加强与卖场内商户的粘性。2021 年连锁家居卖场销售额占家居卖场总销售额比例为42.3%，较2016 年提升4.2pct。其中居然之家、美凯龙作为行业龙头，拥有渠道覆盖面广、入驻优质品牌多、加盟模式扩张速度快、新零售能力领先等优势，市占率持续提升，2021 年美凯龙、居然之家在连锁家居卖场行业的市占率分别为17.5%、12.9%，较2017 年分别提升4.0pct、3.8pct，龙头优势显著，未来有望持续整合行业。

服务品牌商能力领先，多维度打造竞争壁垒。公司通过卖场的全国性布局以及向低线级城市的下沉，配合品牌商的渠道扩张战略；拓展家装家居全产业链赛道，打造线性服务能力，开拓新收入来源，并赋能场内品牌商；数字化新零售能力打造，帮助品牌商提高运营能力，提供更加宽广的流量来源和更高的流量转化效率，加强品牌商对卖场的依赖，打造竞争壁垒：

1）渠道纵深扩张，提高覆盖广度。公司目前主要通过加盟模式推动门店扩张，对外输出管理能力。

随着居民消费能力提升，低线级城市存在较大开店空白空间，也符合品牌商渠道下沉的战略，我们测算单个卖场品牌在新一线及以下城市的开店上限预计在1000 家以上，较目前的门店数量仍有较大增长空间。同时公司也在积极探索大家居大消费的融合店态，提出“百县百Mall、千镇千店”项目，把握低线级城市地价不高、生活节奏慢、零售业态亟需升级的特点，助力渠道下沉。

2）加速数字化转型，领跑家居行业新零售。公司的数字化进程遵循先轻后重的发展规律，在接受阿里巴巴自上而下数字化引导的同时，也在逐渐探索从线上到线下创造自有的流量资产池。2022H1 公司与阿里共建的天猫同城站引导到店销售65.7 亿元，同比增长38%，同城站引导成交GMV 占总GMV比例为14.0%，较2019 年提升12.5pct。此外公司自主研发的本地化家装家居数字化零售平台“洞窝”APP 也于2021 年6 月投入使用，推动公司业务全面数字化转型，截至2022 年底洞窝合作卖场达到341 家，上线以来累计GMV 超350 亿元，充分赋能合作卖场及场内品牌商。

3）拓展家装家居全产业链赛道，打造线性服务能力。公司在家居卖场主业的基础上，逐渐向产业链上下游延伸，发力设计、智能家装、智能家居、智慧物流、后家居服务等赛道，培育对于消费者和品牌商的全链路线性服务能力，不仅开拓新的收入来源，同时有效增强与品牌商粘性，打造竞争壁垒。

公司作为家居建材卖场龙头，行业空间广阔，龙头提市占逻辑顺畅。卖场通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运营效率，服务商户、消费者和品牌商能力不断增强，拉动单店增长。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为21.10/25.82/30.67 亿元，同比变动-9.3%/+22.4%/+18.8%，对应2022-2024 年PE 为13/11/9 倍，首次覆盖给予“买入”评级！

风险提示：地产低景气度的风险，居民消费复苏缓慢的风险。

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