元祖股份(603886)：22年蛋糕、线上双发力 23年恢复可期

【资料图】

投资要点

事件：公司公告2022 年年度报告，2022 年公司实现收入25.87 亿元，同比+0.11%，归母净利润2.66 亿元，同比-21.62%，扣非归母净利润2.32 亿元，同比-21.72%，基本EPS 为1.11 元。22Q4公司实现收入4.60 亿元，同比-8.07%，归母净利润-0.32 亿元，由盈转亏，扣非归母净利润-0.39亿元，亏损同比扩大。

蛋糕维持稳增，线上占比持续提升。2022 年收入同比持平略增：1）分品类看，22 年蛋糕/中西糕点/水果/其他收入同比+9.40%/-5.70%/-59.01%/+7.04%，蛋糕量增3.68%，价增5.52%，量增判断主要系日常化消费场景拓展下小尺寸蛋糕、主题蛋糕动销较好，价增判断主因部分产品年初小幅提价以及大尺寸蛋糕占比有所提升所致；中西糕点同比下滑（量减6.34%，价增0.69%），判断主要系22 年疫情影响节令产品提领所致；水果同比-59%（量减69.55%，价增34.62%）主因两岸关系及疫情影响水果采买；2）分渠道看，线上收入同比+19.27%，占比同增8.07pct，公司线上线下一体化经营叠加22 年疫情反复扰动，推动线上销售实现快速增长；线下收入同比-13.91%，22 年末线下门店数达741 家，同比净增33 家，开店节奏维持稳健，疫情影响到店消费及线上侧重发展下的分流导致收入同比下降。22Q4 收入同比-8.07%，其中蛋糕/中西糕点/其他收入同比-3.34%/-23.97%/-12.23%，判断主要系疫情封控及达峰下需求较弱所致，线下渠道同比-40.42%可以侧面验证，线下占比同增16.25pct；中西糕点同比下降幅度较大，判断22 年月饼收入确认相较21 年有错期也造成一定影响。

成本压力影响全年毛利率，产品结构调整22Q4 毛利率同比提升。2022 年毛利率为60.14%，同比-1.98pct，主要系原材料价格上涨带来影响，直接材料单位成本同比+11.86%可以验证。分品类看，蛋糕/中西糕点/水果/其他产品毛利率为72.56%/50.91%/31.85%/8.99%，同比-6.28pct/-0.60pct/-5.52 pct /-5.87pct，蛋糕毛利率同比下滑较多，主要系品质升级、巧克力插件增加，协同导致直接材料单位成本同比+39.20%。22Q4 毛利率为58.57%，同比+3.59pct，判断主要系Q4 毛利较高的蛋糕占比提升4.80pct 所致，此外22 年中秋节令较去年提前导致部分月饼成本提前至22Q3 确认亦产生影响，22Q4 营业成本同比-15.40%可以验证。

毛利率承压影响全年净利率，Q4 销售费用投放增加致利润亏损。2022 年归母净利率为10.30%，同比-2.85pct，扣非归母净利率8.96%，同比-2.50pct，盈利能力承压主要系成本压力所致。2022年总费率为45.56% ， 同比+0.38pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为39.35%/5.08%/0.81%/0.32%，同比+0.52pct/+0.13pct/+0.14pct/-0.40pct，销售费率提升主要系人工成本同比+9.58%，新租赁准则下折旧摊销同比+12.21%，财务费率下降主要系外币存款的汇兑亏损同比-250.14%所致；此外资产处置收益同比-103.54%也造成一定影响。22Q4 归母净利润-0.32亿元，扣非归母净利润-0.39 亿元，当期毛利率改善不抵费用投入的大幅提升，造成亏损，22Q4总费率为64.69% ， 同比+10.23pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为54.37%/8.28%/1.14%/0.90%，同比+9.57pct/+0.75pct/+0.26pct/-0.35pct，销售费率大幅提升除了Q4收入下滑之外，判断与用人费用和销售佣金的增加有关。

盈利预测及投资建议：根据2022 年年报，我们调整了盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为28.21/31.17/34.41 亿元，同比+9.0%/+10.5%/+10.4%，归母净利润为3.21/3.96/4.79 亿元，同比+20.6%/+23.4%/+21.0%，对应2023 年3 月30 日收盘价，PE 为16/13/10x，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧导致节令产品销售不及预期；放开后同店经营恢复、门店扩张不及预期；原材料价格大幅上涨。

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