前沿热点：五芳斋(603237)：百年粽子龙头企业 多元布局焕发青春

(资料图)

投资要点：

百年老字号的粽子龙头企业。五芳斋目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等的产品矩阵。2018-2021 年公司营业收入CAGR 为6.1%，归母净利润CAGR 为26%。公司起步于嘉兴，逐步建立起商贸、连锁门店、电商的全渠道销售网络。公司于2023 年年初推出限制性股票激励计划，激励对象主要为公司中高层管理人员和核心技术业务骨干，有望进一步促进管理团队的积极性。

粽子市场规模预计超百亿，五芳斋市占率领先。粽子的市场规模由2015 年49.16 亿增长至2019 年73.37 亿，CAGR 达 10.5%。未来随着传统文化的弘扬与方便属性的提升，预计粽子市场规模在2024 年有望增长至102.91 亿，2020-24 年CAGR 预计为7%。从线上或线下商超排行榜来看，五芳斋均以绝对的份额优势排名粽子销售第一的位置。

精准把握渠道变革趋势，构建全渠道销售网络。从历史复盘来看，公司渠道运营经历了大流通时代，连锁门店时代，电商时代，直至目前全渠道的四个阶段。公司精准抓住渠道变革的每一节点，成为不同发展阶段的成长驱动力。若以商贸、连锁门店及电商三大板块拆分，22Q1-3 收入占比分别为49%、13%及38%。受疫情影响，门店业务近年有所承压，但随着消费及客流量的恢复，预计23 年门店经营情况有望触底反弹。

供应链管理历经考验，从容应对强季节性特征。粽子核心原料为糯米、箬叶及猪肉。为保证出品的高品质及稳定性，公司在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、江西靖安建立了野生箬叶基地，而猪肉原料的采购则与国内龙头养殖屠宰企业签订长期合作协议。由于粽子季节性特征显著，除自主生产以外，旺季生产需部分依靠委外加工，21 年粽子委外加工占粽子产量比例为24%。公司对于委外加工采取严格的筛选与监控，设立4 道筛选评定机制，并紧密把关每一道生产环节。

未来看点：1）短期关注23Q2-3 旺季节庆需求及全年餐饮门店的修复，其中单二季度收入占比通常在50%以上，2）中期布局生产技术突破所带来的效率优化，粽子毛利率仍具备提升空间，3）长期关注24 节令及五大消费场景的产品研发与新连锁模式的布局，进而熨平强季节性特征。

盈利预测与估值：预计2022-24 年归母净利润分别为1.5 亿、2.2 亿、2.7 亿，分别同比变化-22%、+43.5%、+24.2%。给予五芳斋2023 年可比公司平均26 倍PE，对应目标市值约56.4 亿，较2023 年3 月29 日收盘市值仍有约8%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。

股价表现的催化剂：传统节日动销超预期，非粽子品类放量，外埠市场拓展成效显现。

核心假设风险：下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。

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