箭牌家居(001322)公司深度报告：智能趋势助“弯道超车” 陶瓷卫浴龙头护城河稳固

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坐便器起家的陶瓷卫浴龙头。箭牌家居是集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家，随后陆续拓展了五金、浴室柜、浴缸浴房等浴室家具及瓷砖、定制橱柜、衣柜产品，卫浴品类逐渐完善、经营模式不断创新。公司收入中卫生陶瓷占比最大且保持稳定（2022H1 占比46%），龙头五金收入占比持续提升（2018 年占比19%提升至2022H1 占比27%）。

智能马桶方兴未艾，内资企业有望弯道超车。1）强功能大单品，智能马桶渗透率快速提升：目前我国智能马桶渗透率约为10%，对标发达国家60-80%的渗透率有非常大的提升空间；2）功能迭代快+性价比高，国产智能马桶进入增长黄金期：一体机美观度高，适合新房安装，而我国新房占比高且国产品牌一体机性价比高，因此主要使用的是一体式智能马桶而非智能马桶盖，而头部国际品牌主要产品为智能马桶盖，在一体机方面发力不够。目前本土品牌的一体机性能在同等价位优于国际品牌，同等性能下性价比远高于国际品牌，此外，马桶智能化趋势带动本土卫浴品牌客单值提升；3）复盘智能手机发展历程，渗透率加速增长+国产品牌高迭代、高性价比，内资企业弯道超车逻辑通顺：复盘日本智能马桶发展及渗透率增长路径，未来十年或为中国智能马桶渗透率快速增长阶段。

卡位浴室空间流量入口，增加多品类带单。1）卫生洁具：标品化&强功能，卡位卫浴空间流量入口：卫浴产品安装时间较为集中，利于连带率提升，产品偏功能化标品，易形成品牌认知，卫生陶瓷产品有品牌logo 露出，利于建立品牌认知，利好拥有强品牌力的龙头企业。2）箭牌以卫生洁具作为基石，逐步拓展五金等业务：龙头五金产品配套率持续提升，浴室柜受益于智能化趋势，配套率持续增长，瓷砖、浴缸浴房预计受益于箭牌品牌效应持续提升，连带率缓慢增长。

公司渠道覆盖面广，多品类、多品牌打造护城河。1）渠道覆盖面广、门店类别丰富：公司建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，具备较强先发优势，截至2021 年公司终端门店网点合计12052 家，包括多种形式、覆盖不同消费者群体的门店。2）多品牌差异化定位策略，重视技术研发，未来产品布局将继续以智能产品为主要抓手。公司智能家居产品2021 年实现收入19.5 亿元，同比增长35%，其中智能马桶增速约为40%。2021 年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为11%。

投资建议：公司是国内卫浴龙头品牌，多品牌、多品类布局，零售渠道完善。

我们预计公司22-24 年营收78.2/94.2/112.6 亿元，同增-6.6%/20.4%/19.5%，22-24 年预计实现归母净利润6.0/8.3/10.4 亿元，同增4.1%/38.6%/25.4%，当前股价（3 月22 日收盘价）对应PE 分别为36/26/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情反复致终端销售不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动。

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