天山股份(000877)：大力发展砂石骨料 提效率、提分红

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重大资产重组完成后，公司已跃升为全国规模最大的水泥企业。2021 年重大资产重组完成后，公司是中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。公司熟料产能、商品混凝土产能、骨料产能均居全国第一，在华东、华中、华南、西南、新疆、东北等多数区域市场，公司市场份额、品牌地位均处于行业头部，2022 年公司拥有熟料产能3.2 亿吨，商混产能4.0 亿方，骨料产能2.3 亿吨。2022 年公司水泥熟料销量2.7 亿吨、同比-14.4%、占全国水泥产量比重约13%；骨料销量1.2 亿吨、同比+34.3%，部分对冲了水泥主业的下滑。受多重因素冲击，水泥需求出现未有的“断崖式”下跌，且需求低迷贯穿全年，我们测算2022 年全口径水泥熟料吨净利同比-28 元、至19 元。

发行可转债，大力发展砂石骨料业务。公司于2022 年10 月公布发行可转债，拟募集资金达100 亿元，本次募投项目中拟重点投资砂石骨料领域，相关项目建成后，将进一步扩大上市公司的砂石骨料产能。目前国际上大型水泥企业如霍尔希姆、海德堡、西麦斯、CHR 等均已进入砂石骨料行业，实现水泥、骨料等多元化发展。2021 年，霍尔希姆水泥年销量约为2 亿吨，骨料年销量约为2.7 亿吨；海德堡水泥年销量约为1.3 亿吨，骨料年销量约为3 亿吨。

两家公司的骨料销量已经超过其水泥销量，骨料业务已经成为其重要利润来源。目前国内主要大型水泥企业也在积极拓展骨料业务。截至2022 年6 月底，天山股份拥有熟料产能约3.2 亿吨、商混产能约4.2 亿方、骨料产能约1.9 亿吨，天山股份的砂石骨料产能与熟料、水泥产能相比仍有一定差距，具备较大的发展空间。

未来将维持高分红比例。公司此前公布了（2022~2024 年）股东回报的具体规划，此三个连续年度内每年分配的现金股利不低于公司该年度实现的经审计合并报表中归属于母公司股东净利润的50%。

维持“优于大市”评级。我们预计2023 年水泥行业有望在地产、基建等需求支撑以及行业自律影响下逐步走出前期景气低谷，公司通过根据目前14 个区域管理公司的管理口径拟实施内部业务和股权梳理整合，有望提升公司整体运营质量。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别约0.98、1.18、1.39 元，考虑公司骨料业务成长性、高分红比例以及未来运营效率的提升，给予2023年PE 10~12 倍，合理价值区间9.80~11.76 元/股。

风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。

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