恒源煤电(600971)：当下有增量 未来有成长

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本报告导读：

PB<1的长协焦煤标的，市场认为公司可能面临资源枯竭问题，但我们认为2023年公司煤炭产销量有望提升，叠加未来煤矿资产注入空间较大，价值凸显。

投资要点：

首次覆盖，给予 增持评级，目标价12.53元。预计公司2022~2024年EPS 分别为2.10、2.53、2.56 元，增速为82%、21%、1%，公司2022 年业绩逐季提升，其中22Q4 预计实现9.3 亿元归母净利，实现单季盈利新高。参考可比公司估值，给予12.53 元目标价，首次覆盖，增持评级。

与市场不同的观点：公司是焦煤板块为数不多的PB<1 的标的，市场主要认为公司2015 年至今煤炭产销量波动下降，面临资源枯竭问题。我们认为公司2023 年煤矿产销量有望实现增长，1）产量方面：2022Q4 因疫情原因单季实现煤炭产量156 万吨，同比下降50 万吨，伴随国内疫情防控进入新局面，预计2023 年公司煤炭生产将不会受疫情影响；2）销量方面：除产量提升带来的销量增长部分以外，测算公司2022 年末仍有60 万吨煤炭库存，预计2023 年公司将主动去库实现销量增长。

华东省属焦煤企业，煤矿可开采年限长。1）公司隶属于皖北煤电集团，坐拥煤炭产能1095万吨，均为焦煤矿井，煤炭销售以长协为主，2021年精煤销量占比达35%；2）煤炭业务贡献公司的主要营收和毛利，22H1 分别93%、91%；3）公司除恒源煤矿外采储比均在30 年以上，而恒源煤矿预计于2023 年底完成改建工程，服务年限提升至51 年。

煤矿资产注入空间大。股东皖北煤电未证券化煤炭产能为1780万吨，且公司具有对其煤矿资产不可撤销的收购权，伴随安徽省国企改革推进，叠加公司自身货币资金充裕、债务压力较小，资产注入值得期待。

风险提示。1）煤价超预期下跌；2）产量超预期下降。

关键词： 资产注入 皖北煤电 恒源煤电