金山办公(688111)：国产办公软件龙头 订阅和信创打开长期增长空间

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投资逻辑

“云+协同”战略高度迎合办公软件发展趋势。政策推动叠加疫情影响，办公需求转向线上化、协同化。根据艾媒咨询数据，2021年我国协同办公行业市场规模为264.2 亿元，同比增长15.6%。极光数据显示2021 年在线协同办公行业MAU 均值为3.47 亿，渗透率超60%。公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”，“云+协同”战略高度符合办公软件发展趋势，是驱动公司业绩增长的强力引擎。截至2022Q3，公司个人订阅收入占比约52%，机构订阅和机构授权收入占比分别约为17%、23%。

B 端有望成为公司未来增长点。公司在信创办公软件环节卡位清晰，截至2022 年6 月，WPS Office 在国内Windows 平台的覆盖率为68.7%，信创从党政向关键行业应用有望带来显著增量。此外公司数字办公平台具备灵活的组件化能力，交付灵活且生态开放，为B 端商业模式从授权转向订阅提供有力支撑，也是公司从工具型SaaS 转向平台型SaaS 的转折点。预计公司2022-2024 年B 端订阅和授权收入合计值分别约为14.67、22.15、28.71 亿元。

双订阅转型效果显现，商业模式持续优化。2021 年我国办公软件市场规模为11.2 亿美元，同比增长16.7%，粗略测算公司市占率约为43%。公司深耕办公软件行业34 年，截至2022Q3，公司主要产品月活设备数达5.78 亿，C 端和B 端订阅收入占比约69%。中长期看，订阅制商业模式能极大提升客户粘性、收入的确定性，提供持续稳定的现金流。

“他山之石，可以攻玉”。公司2011 年发力移动端办公软件实现对微软的换道超车，近年来两者均发力云与协同办公，公司竞争优势体现在头部效应显著、本土化优势明显且性价比高。目前微软结合ChatGPT 已有相应产品落地，办公软件迎来全新发展机遇，公司作为国内办公软件龙头有望受益。此外，微软Office 收入中B 端收入占比超80%，公司在B 端存在广阔成长空间。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司2022-2024 年的收入分别为39.26、54.75、71.85亿元，净利润分别为12.35、16.85、22.13 亿元，给予2023 年95xPE，对应目标价346.75 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。

关键词： 办公软件 协同办公 市场规模