科思股份(300856)：周期向上 外延可期

投资要点

(资料图片仅供参考)

业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等22Q1-22Q4 连续四个季度业绩强兑现。22Q1-Q3， 公司毛利率分别为26%/34%/39%、净利率分别为14%/22%/25%；22Q1-Q4 预计归母净利同比+21%/131%/325%/496%（Q4 增速以22 年业绩预告中值推算）。

我们认为22 年业绩超预期兑现源于以下几点：1）价：21Q4 至今涨价逐步落地；2）量：下游需求持续恢复；3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率爬坡；4）人民币对美元汇率贬值，22Q1-Q3 汇兑收益达2982 万元；5）欧洲能源危机致竞争对手巴斯夫产能趋紧，利于科思市占率提升。

对比23Q1 和22 年，上述利好因素如产品结构改善、市占率提升等均可持续，即使利好因素发生变化如人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控。

1）22 年涨价订单落地叠加近期原油价格回落，预计23Q1 净利率同比提升。

精细化工原材料多来自于石油化工产品，如甲苯、异丁烯、苯酚等，其价格与国际油价关联度较高，即公司成本与原油价格基本正相关。复盘历史，公司18-20年均经历成本上涨周期，但作为壁垒深厚的行业龙头，科思通过提价将成本转嫁到下游（18/19/20 年化妆品活性成分平均单价上涨18%/8%/12%），实现盈利能力的恢复甚至提升（对应18/19/20 年毛利率为25%/31%/33%）。

提价传导成本压力，21Q4 以来盈利能力开启V 字反弹。21 年原油、海运价格涨幅超预期，而公司订单价尚未调整，致 21H2 达业绩低点。21Q3 公司开始与客户重新商讨价格，21Q4 以来随着涨价逐步落地，盈利能力开始步入上行通道。

多轮提价+成本回落+短期订单价格刚性，预计22Q4-23Q1 持续受益价差效应。

一方面，22 年公司涨价订单陆续落地，盈利修复；另一方面，22H2 至今原料和运费成本回落（e.g.22 年6 月至今布伦特原油期货价格下降超4 成），叠加前期涨价订单已经落地，形成价格剪刀差，盈利能力有望维持高位。

2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。

需求端：海外需求景气度持续+国内疫后修复,公司持续拓展新客户/巩固已有客户，如加大和北美知名防晒品牌如Formulated Solutions 的合作；与欧莱雅合作规模扩大。

供给端：化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间, 部分订单可能流向科思，预计未来市占率向上弹性依旧可观,公司已抓住黄金窗口期积极扩产+拓客户。

3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。

21 年至今，公司新增投产项目包括2000 吨阿伏苯宗、1000 吨P-S、500 吨P-A、水杨酸苄酯等原料6000 吨、1000 吨EHT。其中，P-S、P-A、EHT 等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（e.g. P-S 售价为阿伏苯宗的4-5 倍）。

估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化1） 传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，进度如下：

P-S：深度绑定帝斯曼，21-22 年均实现满产满销，原产能500 吨，22Q4 第一批扩产的500 吨产能已开始陆续释放，第二批扩产的1000 吨产能仍在建设中，达产后总产能可达2000 吨。

P-A：22Q2 投产，22Q3 送样欧莱雅，处产品检测认证环节。

EHT：21Q2 投产，22 年表现优异，驱动公司对帝斯曼、欧莱雅、拜尔斯道夫的销售额增长。

2）化学防晒→物理防晒剂，覆盖防晒剂全领域公司此前业务仅涉及化学防晒，22 年已布局物理防晒剂二氧化钛。

3）防晒剂→个护原料平台型企业，看好多维增长空间预计23 年公司有望再投产3000 吨去屑剂PO（可用于洗护产品）、 200 吨VC 乙基醚（可用于化妆品美白祛斑）。此外，1.28 万吨氨基酸表面活性剂、2000 吨增稠剂卡波姆（用于高端个护，预计毛利率可达70%+）也有望陆续上市，当前欧莱雅、宝洁、珀莱雅、逸仙电商（新客户）、水羊股份（新客户）均展现初步合作意向。

盈利预测与估值

多重利好催化下，我们略上调公司盈利预测。预计公司22-24 年实现营业收入17.4/22.3/27.1 亿元，同比增长60%/28%/21%；实现归母净利润3.86/4.74/5.58 亿元，同比增长190%/23%/18%。当前市值对应PE 分别为27/22/18 倍。维持“买入”评级。

风险提示

原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险

关键词： 盈利能力 同比增长 活性成分