宏观点评：美国通胀小幅超预期 降息时间可能延后

CPI 环比略超预期 1 月CPI 同比增速从12 月的6.5%下行至6.4%，预期6.2%；剔除能源和食品的核心CPI 同比降低至5.6%，比12 月下行0.1%。

季调环比方面，CPI 录得2022 年10 月以来最快增速，上升0.5%，预期0.4%；核心CPI 增速为0.4%，和上月的0.4%持平。

(资料图)

CPI 的权重调整放大价格压力，不改变通胀上半年快速回落的趋势 比较2023 与2022 年各项支出占比变化，居住成本和涨价偏快的家用食品权重上调，通缩的二手车和下滑较多的能源权重减少，造成向上压力。从1 月数据来看，居住成本的权重上调和二手车的下调分别拉动CPI 向上0.10和0.11 个百分点，也即剔除权重影响后CPI 同比增速约在6.2%，和预测值较为一致。总体上，本月的超预期不改变价格在上半年快速回落的趋势。

能源环比反弹，但能源、食品与商品价格上半年预计继续放缓，美联储尚无必要提高加息终值 从服务以外的部分来看，能源和二手车同比大概率继续通缩，食品增速将逐步降低，和房价相关的家具和家用产品价格也会降速，上半年核心商品回落的趋势不改。即使CPI 在个别月份略超预期，预计美联储也没有再提高加息终值的必要。

居住成本上半年难以明显回落，劳动市场是服务粘性核心，2023 年内降息概率下降 由于统计技术性滞后，无论美联储加息的状况，居住成本都将在上半年对名义和核心通胀构成持续的压力。从劳动市场工资增速和菲利普斯曲线模型推断，2023 下半年核心通胀会在3.0%-3.5%之间运行，这离美联储的目标依然有不小的差距。在美联储坚持2%的通胀目标以及经济较晚进入浅衰退的假设下，2023 年内降息的希望开始变得渺茫。

经济软着陆VS 不着陆预期下市场进入动荡期，美元可能短期反弹 从CME联邦基金利率期货隐含的加息预期来看，市场目前认为6 月可能再加息25BP，使利率终值达到5.25%-5.5%，但又认为12 月仍会降息一次，反映了“软着陆”与“不着陆”派的分歧。如果经济“软着陆”，即2023 年末出现弱衰退，那么年内降息的预期成立，但6 月加息并无必要，而是要保持高利率更久不变。而如果经济“不着陆”，那么通胀粘性将比现在更强，则有继续加息的必要，但强劲的经济意味着2023 年内几乎不可能降息。

不论如何，目前数据指向年内降息概率的显著降低。当前的衰退指标和经济数据无法解决市场对于通胀和衰退观点的分歧，未来一段时间处于动荡的状态。对美元指数来说，尽管其中长期向下，但此前下跌过快、计入鸽派预期较多、美联储缩表可能持续更久以及数据的波动都支持美元短期反弹。对收益率回升的美债来说，短期仍可能在数据扰动下震荡向上，更敏感的2 年债表现好于10 年债。美股风险偏好的改善暂缓，盈利底出现前仍有一跌，但好于预期的美国经济可能缓和盈利下滑的深度。

美国劳工数据局（BLS）公布的1 月消费者价格指数（CPI）略超预期，同比增速从12月的6.5%下行至6.4%，预期6.2%；剔除能源和食品的核心CPI 同比降低至5.6%，比12 月下行0.1%。季调环比方面，CPI 录得2022 年10 月以来最快增速，上升0.5%，预期0.4%；核心CPI 增速为0.4%，和上月的0.4%持平。需要注意，1 月CPI 的权重做出了调整，也产生了一定噪音。在非农增速统计口径调整并超预期后，BLS 同样加大了增速更快的居住成本权重并降低了通缩的二手车权重，加大CPI 环比上行的动力。尽管1 月的CPI 环比增速超预期，但能源和部分商品通缩带动价格同比回落的趋势依然没有改变，美联储5.00%-5.25%的加息终值没有进一步上行的必要，但市场在数据公布后已经开始计入5.25%-5.50%的加息预期，这可能是对之前乐观情绪的“矫枉过正”。在通胀和非农就业偏强的情况下，美联储3 月加息25BP 毫无悬念，5 月也有较高概率加息25BP；根据数据预测，我们暂时倾向于5 月后停止加息以及美联储在2023 年保持不降息，衰退可能在2023 年末或2024 年初。

从构成来看，对CPI 同比下降贡献最突出的依然是二手车，食品和家具及家用产品由于基数效应也继续小幅回落；由于原油和新车价格出现上行，两者的同比贡献略有回升，暂时延缓了商品进入通缩的步伐；贡献最明显的依然是因统计滞后而居高不下的居住成本，运输服务的回升也值得警惕。环比方面，二手车和医疗服务负增长，能源商品和服务均比12 月回升，是环比超预期的重要因素，居住成本略有放缓，但依然维持较高增速，服装和非家用食品意外出现回升。

整体上，虽然能源和部分商品的环比有所回升，但在高基数下同比仍会在上半年较快下行，不会迫使美联储再提高加息终值，但服务部分的粘性可能使高利率保持更久。目前CPI的干扰因素较多，包括居住成本权重上调、房价与租金统计滞后、医疗保险计算方法和过往季调因子改变等因素，但物价的同比趋势仍指向较快的回落，但离2%的目标距离尚远。我们的预测认为名义通胀仍将在6 月回落至3%左右，但结合劳动市场数据，下半年的核心通胀中枢仍会在3.0%-3.5%左右震荡，阻碍美联储降息。

就业和物价的顺利回落暂告一段落，各类衰退指标信号并不明确，美联储高利率的传导还需时间，市场短期也将进入高波动震荡的状态，等待数据明朗。CPI 数据出炉后，美债收益率大幅回升至高位，未来可能继续随数据震荡，但仍有配置价值。美股风险偏好的改善暂缓，盈利底还未出现，但好于预期的美国经济可能缓和盈利下滑的深度，2022 年利润降幅已经较大的板块存在左侧配置机会。美元前期下跌过快、计入鸽派预期较多、缩表可能持续更久以及数据的波动短期支持美元小幅反弹，但在更长期处于下行周期。

关键词： 劳动市场 经济可能 短期反弹