证券业基本面梳理之五：收益凭证新规赋予券商资产负债表创设空间

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投资要点

事件：近日中证协起草并向券商下发了《证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），是2014 年收益凭证业务试点以来首次做出制度性规范。

《办法》发布旨在推动净值化转型与保护投资者权益。收益凭证是一种可供券商使用的场外债务融资工具，分为固定收益凭证和浮动收益凭证，其认购门槛和适用人群不尽相同。具体来看：1）固定收益凭证利率水平不超过比较基准的140%，有望推动固定收益凭证实现净值化转型；2）内嵌推期权、互换的浮动收益凭证应当分别参照场外期权、收益互换相关规定，做好投资者适当性管理、挂钩标的管理等工作，且不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品、场外衍生品，有利于进一步保护投资者权益。

上市券商收益凭证余额/净资本比重均符合《办法》要求。收益凭证属于表内负债，受限于券商的净资本。《办法》对券商发行收益凭证实行分级余额管理，规定上一年分类评级为A/BBB/BB/B/C 类及以下的，收益凭证发行余额应不超过净资本的60%/50%/40%/30%/20%。我们测算40 家上市券商收益凭证余额占净资本的比重，截至2022 年上半年，各券商收益凭证余额/净资本均符合《办法》要求，其中中信证券、中信建投、广发证券收益凭证余额/净资本分别为54.6%、52.5%、46.5%。

具备规模优势和客户禀赋的券商更受益于新监管规定背景下的业务空间。收益凭证是券商依托资产负债表深化财富管理转型的重要工具，新规出台将打开业务长期发展空间。1）A 类券商有望受益：《办法》依据分类评级对不同券商收益凭证发行余额占净资本的比重做出规定，将业务规模和公司资质挂钩，确保收益互换业务的发展稳健和审慎，有利于A 类券商展业；2）具有机构优势和高净值券商有望受益：《办法》设置专业投资者要求，未来收益凭证的零售客户或将收窄，更多以机构客户和高净值客户为主要发行对象，具有机构优势和客户禀赋的券商有望受益。

投资建议：选股主要看好三条主线：一是一季报和全年业绩具备强弹性的【东方证券】；二是长期具备盈利增长空间的公司，推荐财富管理渠道端稀缺的龙头标的【东方财富】；三是估值具备提升逻辑的公司，推荐依托B 端iFinD 业务渗透率提高带动估值提升的【同花顺】、公募基金进入下一轮景气周期后大资管业务重定价的【广发证券】。

风险提示：市场大幅波动风险、市场竞争加剧风险、政策监管周期趋严风险。

关键词： 固定收益 财富管理 浮动收益