长江电力(600900)：乌白电站资产注入完成 长期投资价值进一步凸显

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事件：2023 年1 月10 日，公司以发行股份及支付现金的方式购买三峡金沙江云川水电开发有限公司（简称“云川公司”），云川公司正式成为长江电力全资子公司。1 月12 日，长江电力完成现金对价支付并提交股份对价登记申请，资产重组完满完成交割，交易对价为804.84 亿元。

乌白电站注入成功，再添发展新动力。本次重组标的云川公司为乌东德、白鹤滩水电站的开发主体，乌东德、白鹤滩装机容量分别为1020 万千瓦、1600 万千瓦，均已实现投产。本次重组完成后，公司国内水电装机规模将由4549.5 万千瓦跃升至7169.5 万千瓦，同比增长57.59%。此次重组后，公司将拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、白鹤滩和乌东德等长江干流6 座水电站的全部发电资产，在梯级调度方面可由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加60-70亿千瓦时。经我们测算，乌白电站整体年利润量为97.51 亿元，EPS 整体增厚达21.41%。

来水偏枯导致发电量下降，全年业绩承压。1 月5 日，公司发布2022 年发电量情况公告，由于长江年度来水偏枯、上游新建电站蓄水等因素影响，公司境内所属四座梯级电站发电量为1855.81 亿千瓦时，同比下降10.92%，其中三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝完成发电量分别为787.90/174.34/578.04/315.53 亿千瓦时，分别同比增长-23.98%/-9.46%/+4.42%/+4.96%。考虑到2022 年来水偏枯的极端情况在2023 年可能有所改善，以及资产注入后“六库联调”带来年发电量的增长，预计未来发电量情况有望改善。

积极践行ESG，长期投资价值凸显。2022 年12 月22 日，中国上市公司协会发布2022 年A 股上市公司ESG 最佳实践案例，公司ESG 管理案例获批2022 年A股上市公司最佳实践案例。公司充分发挥清洁水电的低碳效应，2021年所属四座梯级电站发电量为2083.22 亿千瓦时，相当于减少二氧化碳排放1.73 亿吨。考虑到重组后公司年均发电量有望由约2000 亿千瓦时增至3000 亿千瓦时，我们测算，相当于减少二氧化碳排放约2.49 亿吨。从ESG 评级结果来看，截至2023 年1 月18 日，富时罗素ESG 评级体系下，公司在16 家电力公司排名第1 位，嘉实ESG 评级体系下，公司在47 家电力公司排名第6 位，长期投资价值凸显。

投资建议与估值。乌、白电厂资产注入落地，公司水电装机容量实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高，未来具备较高成长性，长期利好公司发展。考虑2022 年下半年来水偏枯导致发电量下降，我们预计2022-2024 年营业收入分别为513.49 亿元、567.62 亿元、601.28 亿元，增速分别为-7.7%、10.5%、5.9%。净利润分别为245.46 亿元、276.48 亿元、305.63 亿元，增速分别为-6.6%、12.6%、10.5%，维持增持评级。

风险提示： 来水不及预期；电价波动风险；政策风险。

关键词： 长江电力 资产注入 长期投资