全球快报:2022年12月金融数据点评：企业中长贷有利增长和股市

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2022 年12 月金融数据公布，社融数据低于预期，但企业中长期贷款大幅放量、进一步确定上升趋势，这要得益于政策的积极发力。本轮中长期贷款上升周期受到疫情的扰动，其效果并没有很快地显现，在疫情消退之后，中长期贷款在传统周期波动中对经济增长、长端利率、股票市场的向上拉动作用可能逐渐体现出来。

2022 年12 月新增社融同比少增且略低于市场预期，企业债融资同比明显减少。2022 年12 月新增社融1.31 万亿元，相比2021 年同期少增1.1 万亿元，略低于市场预期，但与我们的预期（1.29 万亿元）大体持平。除政府债之外（同比少增8893 亿元，市场预期比较充分），12 月社融的主要拖累项是企业债融资，12 月企业债净融资为-2709 亿元，相比2021 年同期少增4876 亿元。此外，社融低于市场预期可能来自一些平常大家不太关注的项目：贷款核销、存款类金融机构支持证券和保险赔偿等，2021 年12 月以上三项合计融资达到4453 亿元，但是2022 年12 月三项融资合计为272 亿元，由于央行尚未公布更进一步的数据，我们暂时无法对以上的变化做出解读。

更值得关注的是，贷款出现同比多增，而且企业中长期贷款连续3 月大幅放量。2022 年12 月新增人民币贷款1.4 万亿元，同比多增2700 亿元，这还是在疫情的冲击下实现的，显示出银行较强的信贷供应。进一步来看，2022 年12月新增企业中长期贷款1.2 万亿元，是2021 年同期的3.6 倍，这已经是企业中长期贷款连续3 个月大幅放量，10月、11 月新增企业中长期贷款的绝对水平和同比涨幅均创下同月份的历史最高纪录。

企业中长期贷款从2022 年3 季度以来建立了明确的上升势头，这要得益于政策的大力支持（约1.8 万亿元）。从2022 年7 月开始，企业中长期贷款的同比增速出现了连续的上升，截至2022 年12 月企业中长期贷款余额的同比增速已经达到14.7%，相比2022 年7 月提高了2.9 个百分点。这背后要得益于政策的大力支持，7 月以来，央行、财政与政策性金融累计提供的资金支持达到1.8 万亿元，这1.8 万亿元具体包括7400 亿元政策性金融工具、2000 亿元（可能更多）保交楼专项再贷款、设备更新再贷款（2000 亿元）、5000 亿元新增地方专项债发行额度、2000 亿元设备更新再贷款（投放进度暂不清楚），虽然以上的资金并不都直接转化为企业中长期贷款，但都对企业中长期贷款有很强的拉动作用。此外，从央行资产负债表的数据看，央行9-12 月的PSL投放达到6100 亿元，11 月投放创下历史记录。除此以外，央行与银保监会也要求大行与股份行加强对房地产的信贷投放，并明确提出了额度目标，这也对信贷的投放起到了积极作用。1 月10 日召开的信贷座谈会明确继续加强信贷的支持，对房地产有更多侧重，我们认为在经济出现更加明确的改善信号之前，中长期贷款增速上升的势头可能还不会转向。

从实体角度来看，企业中长期贷款的上升往往同时伴随着增长的改善，背后的原因是信用扩张对经济的支撑。企业中长期贷款的上升是一种信用扩张，由于中长期贷款的期限长、对企业的支持效果也更好，同时进行中长期借贷的企业往往有更高的投资意愿，因此企业中长期贷款的回升往往伴随着经济改善。回顾2007 年-2022 年这15 年中，企业中长期贷款的增速经历了4 轮周期，其中有3 轮周期当中，企业中长期贷款的回升都伴随着经济增长的回升，只有2012-2015 年除外，这主要是由于当时资金大量进入金融体系空转、对实体经济支持较少的缘故。

从金融角度来看，当企业中长期贷款进入上升周期之后，往往伴随着股票价格以及长端利率的上升。我们通过回溯历史可以发现，企业中长期贷款的上行周期往往伴随着长端利率的上升与股票价格的上涨，背后的逻辑在于，信用的扩张如果进入实体，那么则通过改善股票基本面和市场风险偏好的渠道提振经济；如果信用的扩张进入金融渠道，那么直接会拉升风险资产价格。由于在这个过程中，信用的扩张导致资金需求上升，一般来说货币政策也不会进一步宽松，导致超储率下降，总体的流动性条件收紧，同时叠加增长预期的改善，长端利率往往出现上升。

本轮中长期贷款上升周期受到疫情的扰动，可能呈现一个滞后的影响。由于疫情是一个公共卫生冲击，与传统的需求冲击不同，它对私人部门的正常生活和未来预期都产生了较大的影响，大大削弱了传统经济政策对于经济的调控效果，这就体现在储蓄率的上升以及风险资产的下跌当中，其他的内生融资需求也明显走弱、社融增速难以抬升。诚然，从幅度上来看，本轮中长期贷款上升周期中可能还伴随着房地产中枢的下降、新经济接棒但乘数较弱等因素，其作用可能受到一定限制；海外经济的下行也可能对中国经济的复苏幅度产生一定的制约。但从方向上来看，随着疫情影响的消退，中长期贷款在传统周期波动中对经济增长、长端利率、股票市场的向上拉动作用可能逐渐体现出来。

关键词： 上升周期 经济增长 信用扩张