视讯！2023年1月份银行间流动性调查问卷点评：1月份降息一致预期并未形成

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本报告导读 ：相较于问卷参与者，我们倾向于认为一季度尤其是1 月份降息概率较大，同时认同1 月份资金面宽松、应维持当前杠杆率。

摘要：

我们在1 月3 日发布了《2023 年1 月份银行间流动性调查问卷》，针对未来债市投资者关注的资金面的主要问题进行了调查。截止1 月5 日17 点，总计收到927 份有效问卷。

问卷参与者在降息空间和节奏的判断上存在较大分歧，我们倾向于认为2023 年1 月或2 月央行或实施降息，幅度或为10bp。全国疫情点状散发加大国内稳增长压力，人民币汇率对2023 年国内降息的掣肘程度大幅下降，叠加“早投放、早收益”下1 月份是银行信贷投放大月，2023 年一季度最早1 月份降息具备可行性。

问卷参与者普遍认为，2023 年1 月份R001 中枢位置会落在1%-1.4%或1.4%-1.7%之间，但我们对资金宽松更为乐观，认为R001 中枢在1%以下，实际上2023 年1 月5 日R001 加权仅为0.73%。2023 年分析资金面关键是在结构性流动性短缺的分析框架里去理解央行意图，前述两个资金宽松的底层逻辑在2023 年1 月份依然成立，而且宽信用初期也需要合理充裕的流动性环境。同时，不同于年末，春节的流动性摩擦来源于居民取现而非银行客观指标约束，因此在央行通过公开市场操作填补居民取现造成M0 上升、现金漏损增加的资金缺口后，跨春节的回购成本或维持低位，显著低于跨年末时点的回购成本。

问卷参与者普遍认为，2023 年1 月份国股行1 年期同业存单收益率中枢的判断主要集中于2.2%-2.6%，但我们相对更为谨慎，按照同业存单利率定价框架，当下预期属性定价权重依然大于资金属性，即使回购利率维持低位，也难以继续推动存单利率下行。同时，2.4%的1 年期国股同业存单收益率已经部分定价了2023 年一季度MLF 降息10bp 的预期，即便1月份或2 月份调降MLF 利率，也已经被提前交易。当前同业存单一级发行期限大幅缩短，意味着存单利率“重定价”频率提高，一旦疫后复苏带来的宽信用预期增强，1 年期存单利率上行斜率或较高。贴近当前或预计降息后的MLF 利率的存单配置价值较高，而2.4%的1 年存单配置价值稍弱，风险提示：样本有限，问卷参与者代表性较差导致得出的统计结果有失偏颇；疫后经济恢复加速改变债市基本面逻辑；春节返乡带动下居民取现数额多于预期，流动性需求剧增。

关键词： 普遍认为 调查问卷 资金缺口