中复神鹰(688295)：龙头产能持续扩张 成长性有望持续兑现

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事件: 2023 年1 月3 日，公司公告拟设立全资子公司中复神鹰碳纤维连云有限公司（暂定），建设年产3 万吨高性能碳纤维项目。同时，为保证碳纤维生产线技术保密性，公司全资子公司神鹰西宁为提高西宁二期1.4 万吨项目生产配置的灵活性、产品结构的丰富性，同时增加单线产能，拟以809.52 万元向关联方江苏鹰游采购132 锭退丝机和136 锭卷绕机。此外，公司拟与关联方中国建材国际工程集团有限公司就中试车间专用洁净控制系统工程项目签署施工合同，金额1130 万元。

产能保持快速增长，高景气赛道持续保持领先优势。根据公司公告，此次新建项目位于江苏省连云港市，项目设计产能3 万吨，将建设多套聚合装置、原丝生产线、碳化生产线及配套工程，将以公司系统掌握的T700、T800 级以上高性能碳纤维全套生产技术，及公司在干喷湿法领域具备的显著技术优势，制造高性能碳纤维产品。公司作为民用碳纤维龙头，截至2022H1 公司建成产能达1.45 万吨/年，位居行业前列，包含连云港生产基地的3500 吨/年产能和2022 年5 月建成并投产的西宁11000 吨/年产能项目。我们认为，此次新建年产3 万吨高性能碳纤维项目有利于进一步丰富公司产品结构，扩大公司在T700、T800 级以上高性能碳纤维领域竞争优势。考虑到公司目前仍有西宁年产1.4 万吨项目在建，公司中期产能有望跨越式增长至5.85 万吨/年，有利于持续巩固碳纤维龙头竞争优势，提升公司产品销量和市场占有率。根据公告内容，项目建设期预计为2023 年4 月至2026年8 月，项目全部建成后预计每年可实现税后财务内部收益率约为19.90%。

Q3 营收重回高增，规模效应下盈利能力优势显现。得益于碳纤维下游风电、光伏热场、体育器材等应用领域持续维持较高景气度，叠加公司西宁万吨碳纤维项目产能逐步释放，公司2022Q3 营收重回高增。2022 年前三季度实现营收同比高增，其中Q3 单季度公司实现营收5.89 亿元，同比高增82.25%，增速较Q2 提升15.24个百分点。公司产能持续扩张下成本和费用摊薄效应不断显现，2022 年前三季度公司毛利率和归母净利润率分别为47.98%和29.17%，分别较2022H1 提升2.53和3.68 个百分点，Q3 单季度公司毛利率和归母净利润率分别达到51.69%和34.56%的高位水平。我们认为，随着公司产能不断扩张，规模效应有望逐步释放，在维持销量行业领先的同时，公司盈利能力仍有进一步提升空间。

碳纤维下游市场空间广阔，看好2023 年国产替代持续加速。我们测算2025 年国内碳纤维需求量有望达12.5 万吨，行业规模175 亿元，2021-2025 年CAGR 达15.8%。其中，风电作为目前碳纤维下游主要需求来源，2022 年风电招标超预期或为2023 年风电装机提供有效支撑，进而利好上游原材料供应商，根据金风科技数据，截至2022Q3 国内风电公开新增招标量约76.3GW，同比增长82.1%。我们认为，随着国内碳纤维核心工艺不断突破，叠加龙头产能扩张加速落地，碳纤维对于其他材料的替代以及国产替代不断提速，而疫情及海外技术封锁下国内供应占比逐步提升，国产替代加速，需求持续高增有望率先利好国内碳纤维龙头。

投资建议：我们认为，国产替代加速下公司产能持续扩张拉动销量增长，有望持续驱动公司高成长性，规模效应释放将有助于公司盈利能力持续优化，构筑规模和成本护城河。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为6.18、9.32 和13.70 亿元，对应EPS 分别为0.69、1.04 和1.52 元，维持“买入”评级。

风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。

关键词： 公司产品 净利润率 个百分点