铜冠铜箔(301217)：产品结构不断优化 高端PCB铜箔国产替代在路上

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在双碳大背景下，制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车逐步向智能化方向迈进，催生出对高端金属材料的需求。本篇报告作为金属材料“专精特新”中小市值系列报告的第二篇，解读发力高端PCB 铜箔的铜冠铜箔。

公司PCB 铜箔&锂电铜箔双轮驱动。公司现有铜箔产能5.5 万吨，其中PCB 标箔产能3.5 万吨；锂电铜箔产能2 万吨，在建锂电铜箔产能2.5 万吨。根据中国电子铜箔资讯统计，2021 年铜冠铜箔PCB 铜箔的市占率为7%，锂电铜箔的市占率为6%，均位居前列。公司发力高端标箔领域，主要用于HVLP、RTF 等PCB 铜箔的生产，目前1 万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段，持续向标箔高端化方向迈进。

高端PCB 铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。

1）5G、汽车智能化有望带动HVLP 铜箔发展。在高端铜箔中，高频高速用低轮廓铜箔（RTF+HVLP 等铜箔）为应用最多、用量最大的一类高端PCB 铜箔，其中HVLP为最高端的低轮廓铜箔，主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。根据《覆铜板资讯》调查与统计，2021 年全球低轮廓电解铜箔销量为7.735 万吨，同比增长18%。其中，HVLP 类铜箔销量为2.13 万吨，同比增速25.2%。随着5G、汽车智能化的发展，我们预计2025年全球HVLP 的需求量有望达到3.3 万吨，复合增速为16%。

2）HVLP 技术壁垒高，以日韩厂商为主。2021 年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业HVLP 类铜箔销量达到1.85 万吨，市占率为88%；而我国内资企业仍处于市场导入阶段。PCB 铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标，而如何将2 个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。HVLP 铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中最高端 的铜箔，享受一定的技术溢价。2021 年日本进口均价在2.44 万美元/吨，对应单吨加工费在10 万元左右，是普通PCB 铜箔的5 倍左右。

公司为国内少数可以量产高端PCB 铜箔的厂商。2021 年我国内资铜箔企业RTF 销量为5400 吨，其中铜冠铜箔的销量占比达63%，位居国内第一。HVLP 铜箔的技术壁垒更高，2021 年内资企业销量仅为100 吨。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产HVLP 的厂商，目前已实现下游客户小批量供货。随着1 万吨高精度电子铜箔的产能爬坡，公司盈利能力有望持续提升。

盈利预测：发力高端PCB 铜箔，产品结构不断优化，给予“增持”评级。我们假设2022-2024 年PCB 铜箔产销量为2.5/3.3/3.3 万吨，其中HVLP 占比为1%/20%/20%；假设2022-2024 年锂电铜箔产销量为1.4/1.6/3.6 万吨，其中6 微米及以下锂电铜箔占比为77%/90%/90%。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为34.12/44.47/63.

27 亿元，对应归母净利润分别为2.79/4.65/6.79 亿元，对应PE 为40/24/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：项目建设进度不及预期。全球新能源汽车销量不及预期风险。需求测算偏差风险；行业竞争激烈，加工费下滑风险；疫情风险；PET 铜箔等技术迭代风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

关键词： 技术壁垒 电解铜箔