社会服务行业深度报告：春江水暖鸭先知 疫后复苏人力资源有望率先反弹

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短期催化 ：经济复苏劳动力迎来返场，三年冲击下多行业供需错配分行业来看，管控放松后休闲和酒店业非农就业缺口最大，在疫情影响逐渐减弱，消费逐渐从商品转向服务的背景下，休闲和酒店业平均小时工资涨幅最大，劳动力缺口有望回补。原因1：疫情对很多经济产生了错位的冲击，例如部分受益于需求增加和远程办公，部分面临需求有限或无法全面运营而萎缩。原因2：确诊者或者家中有确诊者，往往也会自觉居家，这对于餐饮等接触型的服务业来说，自然会影响到出勤的情况。原因3：疫情仍一定不确定性，企业因经营压力较大，及春节假期等因素考虑，企业会更倾向于选择成本更低的灵活用工。

中长期逻辑：中期受周期性因素驱动，长期行业仍在发展初期中期来看，后疫情时代全球经济复苏过程中，就业市场的紧俏很大程度上受周期性因素的驱动。一些已经修复的国家，却仍然面临着严峻缺工问题的现象。长期来看，（1）高增长+低渗透+顺周期：国内灵活用工市场真正开始起步，市场规模由2016 年的1570 亿元增长至2019 年的4779 亿元，CGAR 为45%。广义灵活用工渗透率美国已达到32%，日本约达42%，中国仍不足10%；狭义灵活用工人数差异更为明显，美国成熟市场已达到10%，中国仅不足1%。（2）政策加持+法规不断完善：保障劳务派遣、灵活用工等就业人员的合法权利，推动行业健康发展，各类行业政策持续支持，二十大中指出，实施就业优先战略，强化就业优先政策，健全就业促进机制，促进高质量充分就业。

他山之石逻辑已被部分验证，海外人服巨头收入利润疫后高增美国仓储、餐厅、销售、邮政等各行业都苦于招工难题。在德国和法国，技术工岗位尤其是与制造业、数字化转型有关的职位空缺更为显著，在加拿大和澳洲，餐饮服务业的缺工最明显。任仕达、ADP 深耕欧美市场，Recruit 深耕日本市场，2021 年收入分别为291/165/192 亿美元。疫情防疫政策放宽后三家巨头公司收入增速最高接近40%，反弹速度快，且高增持续时间久。平均估值TTM50/36/25倍,业绩上修期间估值则更高。

人力资源中招聘/灵活用工/RPO 均有望优先受益于防疫政策的优化受益标的：（1）科锐国际：公司境外子公司Investigo 与海外疫情恢复同频，境内业务医脉同道和零售同道将有望快速受益于线下医疗和零售业的恢复，同时东南亚新兴产业人才需求也在扩大；（2）外服控股：2021 年公司与强生控股完成资产置换登陆资本市场，2022 年集团拟计划控股华东地区人力业务外包企业远茂集团，将会进一步加强公司外包业务的协同性。（3）北京城乡：重组平稳推进，公司与德科集团合资成立外企德科，积累了丰厚的客户资源和技术沉淀。

风险提示：疫情复苏不及预期、宏观经济波动、人力资源行业竞争加剧、数字化研发不及预期等。

关键词： 人力资源 竞争加剧 很大程度上