古井贡酒(000596)：增长势能强劲 盈利表现亮眼

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事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入113.10 亿元，同比+25.6%，归母净利润27.79 亿元，同比+44.9%，其中Q2 单季实现营业总收入47.26 亿元，同比+26.8%，归母净利润12.10 亿元，同比+47.5%。

年份原浆延续快速增长，省外市场表现亮眼。分产品：23H1 年份原浆系列延续快速增长，收入同比+30.7%（量+24.7%，价+4.8%），我们认为或与宴席场景恢复下古16、古8 等增长良好有关；古井贡酒/黄鹤楼及其他系列收入同比+23.3%/+1.6%。分地区：23H1 华中地区收入增长稳健，同比+24.2%；华南/华北地区实现高增，收入分别同比+38.1%/+34.9%，经销商数目净增长7/2 个至537/1134 个。

毛利率延续上行， 现金流稳健增长。23H1/23Q2 毛利率分别同比+1.35pct/+0.77pct 至78.9%/77.8%，我们认为受益于：1）产品结构优化（23H1年份原浆收入占比同比+2.98pct 至77.5%），2）或与货折减少有关。23H1年份原浆系列毛利率同比+0.75pct 至85.1%；分地区来看，大本营市场华中地区毛利率持续提升，同比+1.39pct 至78.7%，华北/华南地区毛利率分别同比+0.61pct/+1.03pct。公司现金流增长稳健，23H1/23Q2 经营性现金净流量同比+12.8%/+16.5%至47.28/16.49 亿元， 其中销售回款同比+23.1%/+19.3%至129.67/52.12 亿元。

费用率管控良好，盈利能力持续提升。23H1 销售费用率同比-1.88pct 至26.9%，主因广告/劳务费用率同比-1.20pct/-0.62pct，我们认为或受益于公司费投效率提升；管理费用率同比-1.05pct 至5.2%，我们认为或与公司推动体制创新、激发员工积极性，管理模式持续优化有关。23Q2 归母净利率同比+3.60pct 至25.6%，主要受益于：1）毛利率延续上行，同比+0.77pct，2）期间费用率管控良好，同比-3.81pct 至28.7%，其中销售/管理费用率分别同比-2.61pct/-1.67pct 至24.3%/4.7%。

盈利预测与投资建议。我们预计2023-25 年公司EPS 分别为8.17、10.27、12.60 元/股，给予公司2023 年40-45 倍P/E，对应合理价值区间为 326.84-367.69 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。

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