芯能科技(603105)：业绩符合预期 上游+贷款降本之下盈利可期

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事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入3.32亿元，同比+12.66%；归母净利润1.09亿元，同比+35.93%；扣非归母净利润1.04亿元，同比+28.81%。单二季度公司实现营业收入2.04亿元，同比+14.97%；归母净利润0.79亿元，同比+13.66%；扣非归母净利润0.75亿元，同比+8.96%。

投资要点：

光伏发电稳中有进，装机逐步提升。2023H1，公司光伏发电收入2.84亿元，同比+20.85%，大于整体营收增幅，占主营业务收入比重达到89.30%；光伏发电毛利率为66.18%，同比+0.56pct，考虑到分布式光伏补贴取消后，平价项目占比逐渐增加，公司光伏发电毛利率的提升尤为难得。截至本报告期末，公司累计自持分布式光伏电站并网容量约 782MW，同比+18.13%，较期初并网容量增加约56MW，另有在建、待建和拟签订合同的自持分布式光伏电站约169MW。公司拟发行不超过8.80亿元可转债，其中6.16亿元投向166MW分布式光伏建设项目，公司装机将稳步向GW级迈进。其他业务方面，23H1充电桩/光伏产品/EPC收入分别为264/2734/405万元，后两项业务收入同比有所降低，但其毛利率相对较低，对利润影响较小。

上游价格不断下降，贷款置换助力降本。截至8月23日，单面单晶组件182mm/210mm价格为每瓦1.24/1.25元，较年初均下降约32%；截至8月28日，国产99.5%电池级碳酸锂价格为22万元/吨，较年初下降57%。光伏组件和碳酸锂价格的下降将为公司的分布式光伏运营及工商业储能业务带来充足的盈利空间。财务费用是公司期间费用的主要组成部分，主要源于电站项目贷款利息，随着利率的下行，通过低息置换的方式，存量、增量贷款利率同步降低，当前长、短期贷款平均利率约4.4%，同比-1.3pct，同时随着光伏电站项目贷款的陆续到期，财务费用率仍有下降空间。23H1公司财务费用率为10.36%，同比-2.59pct，财务费用率的下降亦助力公司净利率同比提升5.63pct至32.91%。

继续加强储能业务布局。1）户储产品：公司23H1研发费用率同比+0.73pct至2.40%，主要系加大户储逆变器等产品研发投入，主要面向发达地区的并离网储能逆变器目前处于产品测试、调试阶段，预计2023年末取得欧盟认证证书，2024年实现批量生产。2）工商业储能：随着电芯价格的继续下行、储能经济性的增强，公司将同步加大该业务的开拓力度，争取在本年促成一定规模的项目落地，实现分布式资源价值的深度挖掘。

盈利预测：公司为稀缺纯分布式光伏运营商，装机持续增长，同步利用客户和技术优势开展储能业务。我们保持对公司的盈利预测，预测2023-2025年公司归母净利润分别为2.86、3.36、4.23亿元，对应PE分别为24、21、16倍，目标价20.03元（2023年35x），维持“买入”评级。

风险提示：项目推进不及预期的风险；储能产品销售不及预期的风险；政策不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

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