中国神华(601088)：短期业绩承压 逐渐呈现全产业链优势

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公司业绩短期承压，但仍呈现较高韧性

公司2023 上半年实现营业收入1694.42 亿元，同比增长2.3%；上半年实现归母净利润332.79 亿元，同比减少19.2%；扣非净利润329.70 亿元，同比减少18.6%；经营性现金流净额463.49 亿元，同比下降20.6%。公司业绩在煤价下跌期间仍呈现较高韧性，体现公司优秀的成本管理能力，以及全产业链业务呈现的稳定性。

煤炭业务呈现高韧性以及强成本控制能力

2023 年上半年公司煤炭板块营业收入1352.44 亿元，同比下降0.7%；毛利率31.8%，同比降低4.5pct；自产煤产销量分别为1.61、1.59 亿吨，同比分别+2.0%、-0.4%，贸易煤销量0.59 亿吨，同比+17.0%。集团单吨综合售价同比下滑5.1%至601 元/吨，自产煤单吨生产成本为188 元/吨，同比增长13.9%，成本控制能力较强。

上半年动力煤价格受进口冲击、高库存等因素影响有所下行，下半年随着产地安检趋严、产量增量收缩等逻辑逐步兑现，煤价或在日耗下行后逐渐探底回升，届时公司煤炭业务业绩或持续回升。

火电需求超预期，盈利随着电价提高得到修复

电力业务上半年实现营业收入441.90 亿元，同比增长18.9%；毛利率16.8%，同比上升2.6pct；公司上半年发电量1002 亿千瓦时，同比增长18.2%，实现上网电量943 亿千瓦时，同比增长18.4%。度电售价同比上升1.5%至0.418元，其中燃煤、燃气售电价分别为0.416、0.57 元/千瓦时，同比增速分别为1.7%、0.4%。公司燃煤机组平均利用小时数达到2509 小时，同比增长13%，主要原因或为低基数效应以及二季度水电发力较弱。

电力业务在建工程包括清远2x1000MW 机组电厂、湖南岳阳电厂以及胜利一号露天煤矿排土场光伏发电项目，后续发电量或有一定增长。

盈利预测与估值： 原本我们预测公司2023-2025 年归母净利润为741/780/804 亿元，但考虑到今年进口超预期、需求不及预期等风险，我们将公司2023-2025 年归母净利润调整为626/631/641 亿元，对应2023 年8 月25 日市值PE 分别为8.85/8.79/8.65 倍，维持“买入”评级。

风险提示：煤炭产能超预期增长；产地安检力度不及预期；煤炭进口量超预期；海外能源需求不及预期；水电发力超预期；可再生能源装机容量超预期；经济复苏不及预期

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