亚士创能(603378)：原材料价格回落 盈利能力明显改善

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23H1 盈利能力提升，看好渠道布局带来业绩释放公司发布公告，23H1 实现营业收入14.87 亿元，同比+5.2%，实现归母净利润0.39 亿元，同比+20.85%，扣非归母净利润0.32 亿元，同比增加3100万元。单季度来看，23Q2 公司实现营收9.95 亿元，同比+7.56%，归母净利润0.55 亿元，同比-21.73%。我们认为公司此前的减值计提已较为充分，23 年以来原材料价格的回落推动公司盈利能力提升，中长期来看，公司持续进行渠道下沉，拓展经销商数量，并在C 端逐步发力，同时持续布局防水材料业务，成长空间广阔。

涂料业务稳中向好，防水业务快速扩张

22 年建筑涂料/节能材料/防水材料分别实现营收10.4/2.9/1.1 亿元，同比分别+3.81%/-3.47%/+74.60%，毛利率分别为40.75%/17.58%/4.78%，同比分别+5.97/-1.76/-4.71pct。主要原材料价格较22H1 均有10%-20%左右的下滑，从而带动涂料业务毛利率持续提升，同时上半年防水业务亦保持了快速增长。涂料业务中，23H1 公司工程涂料/家装涂料/配套材料分别实现收入8.3/0.6/1.4 亿元，同比分别+2.93%/+2.05%/+10.09%。渠道方面，23H1末公司拥有零售经销商1438 家，注册经销商总数量为25585 家。产能方面，随着公司重庆、石家庄、广州综合性工厂，以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放，公司委托生产的占比将有望大幅下降。

盈利能力明显增强，现金流同比转正

公司23H1 毛利率33.95%，同比+2.75pct，受益于上游原材料价格回落及降本增效措施持续推动，毛利率持续提升。期间费用率24.54%，同比-4.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.53%/5.68%/2.67%/3.65%，同比分别-3.76/-0.1/-0.7/+0.15pct，销售费用下降，主要系主要系销售人员减少，人工成本及相关业务费用减少。22 年资产及信用减值损失合计0.8 亿元，同比多损失0.75 亿元，综合影响下净利率同比+0.34pct 至2.64%。23Q2 单季度毛利率为33.43%，同比+3.07pct，盈利能力持续向好。23 年上半年公司CFO 净额为0.69 亿元，同比转正，增加了3.7 亿元，收现比同比-10.49pct至99.14%，付现比同比-67.3pct 至108.65%。

期待行业需求回暖，维持“买入”评级

考虑到23 年以来地产行业景气度仍较为低迷，行业需求恢复仍需要一定时间，我们下调公司23-25 年归母净利润的预测至2.1/3.0/4.0 亿元（前值为2.5/3.4/4.5 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：小B 业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期。

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