山西汾酒(600809)：Q2增长提速 业绩弹性依旧显著

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事件：山西汾酒发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业总收入190.11 亿元，同比增长23.98%，归母净利润67.67 亿元，同比增长35%。Q2 单季总营收63.29 亿元，同比增长31.75%，归母净利润19.48 亿元，同比增长49.57%，Q2 收入及业绩基本符合此前发布的经营预告。

Q2 收入增长提速，青花系列态势良好。23Q2 营收同比增幅超过30%、环比Q1明显提速，一方面去年同期主动控货下基数较低，今年上半年回款/发货进度保持正常节奏、亦优于同业内多数酒企，此外六月玻汾、青花提价估计亦有一定贡献。分产品看，23Q2 中高价酒类/其他酒类销售收入分别为44.99/17.66 亿元，占比分别为72%/28%，上半年青花系列继续维持较快增长、收入占比达45%以上，玻汾上半年销售配额前置、回款进度相对较快。分市场看，23Q2 省内/省外收入分别为25.15/37.49 亿元，同比增长41.3%/26.4%，省内市场今年以来收入增速较快，估计青25、腰部产品等有不错表现。公司精耕大基地、华东、华南三大市场，长江以南核心市场收入亦保持较快增长。截至Q2 末经销商数量3775 家，较Q1 末净增128 家。

销售费用率优化明显带动净利率提升。1）23Q2 销售毛利率77.79%，同比小幅减少0.61pct，税金及附加项占营收比重20.13%，同比下降1.88pct，销售费用率11.06%，同比减少4.85pct，公司持续加大费用精细化管理、提高费投效率，销售费用率得以明显优化，管理及研发费用率5.25%，同比基本持平，综合看23Q2 净利率30.96%，同比提升3.34pct。2）23Q2 销售现金回款78.89 亿元，同比增长35.48%、略快于收入增幅，经营活动现金流净额17.75 亿元，同比增长55.16%。截至Q2 末合同负债57.53 亿元，较Q1 末增加15.8 亿元，预收款蓄力仍足。

核心优势显著，旺季动销良好有望带来催化。公司全年目标有望顺利完成，产品策略从“抓两头带中间”转向“抓两头强腰部”，青花系列后续仍为发展重心、下半年或贡献更多增量，腰部产品亦会加大投入、聚焦重点市场。公司深耕终端，截至上半年末全国可控终端数量达到120 万家，对渠道和终端具备较强掌控力。

当前内部管理团队已经稳定，高质量发展的经营战略延续，品牌积淀、产品矩阵、团队执行力等优势依旧显著，三季度实际动销表现良好有望催化估值。

盈利预测、估值与评级：维持2023-25 年归母净利润预测为102.12/125.29/151.77 亿元，折合EPS 为8.37/10.27/12.44 元，当前股价对应P/E 为27/22/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期，中秋动销不及预期。

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