深度*公司*海螺水泥(600585)：Q2业绩亮眼 底部思维寻龙头价值

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公司于8 月21 日发布2023 年中报，上半年实现收入654.36 亿元，同增16.28%；归母净利64.68 亿元，同降34.26%。Q2 公司实现归母净利39.18 亿元，同降20.28%，降幅较Q1 显著收窄。业绩表现较亮眼，维持公司买入评级。

支撑评级的要点

份额稳步回升，利润率环比恢复。根据公司中报，上半年公司实现自产水泥及熟料销量1.30 亿吨，同比增长1.78%；而上半年全国水泥产量9.53 亿吨，同比增长1.3%（同口径），公司自产水泥及熟料销量增速跑赢全国水泥产量增速，这说明公司的市场份额在稳步回升。我们测算公司上半年单吨水泥价格305.7 元/吨，吨成本224.0 元/吨，吨毛利81.7 元/吨，吨三费32.5 元/吨；分别同比-42.5 元/吨、-7.4 元/吨、-35.2 元/吨。上半年水泥业务毛利率27.94%，同比下降6.26pct，环比上升4.37pct。成本的详细拆分方面，吨原材料37.0 元/吨，吨燃料动力141.3 元/吨，吨折旧15.1 元/吨，吨人工+其他合计是30.0 元/吨；分别同比-1.0 元/吨、-7.1元/吨、0.6 元/吨、-0.3 元/吨。煤炭采购同比有所下降，一定程度缓解了价格压力。

骨料业务增长亮眼，毛利占比进一步提升。上半年公司骨料业务表现亮眼，新增骨料产能2,160 万吨、商混产能780 万方、光储装机容量38MW。骨料及机制砂业务实现收入16.88 亿元，同增116.84%，毛利率57.55%，上升1.78 个百分点。

公司骨料业务收入占比达到2.58%，毛利占比达到7.64%，已成为公司重要的收入和利润支撑。

需求企稳仍有挑战，或需底部思维看海螺水泥。二季度以来全国水泥均价持续下跌，当前的情形下水泥需求企稳回升仍然具备挑战，需要基建或地产集中发力拖底稳增长，但当前经济环境下基建与地产发力均具备难度，或应以底部思维看待水泥股。海螺水泥当前0.74 倍PB，破净且几乎处于历史最低分位数水平，估值已相当便宜。另一方面，我们测算2021 年海螺水泥吨净利112.2 元/吨，高于行业平均48.9 元/吨，2022 年吨净利57.1 元/吨，高于行业平均30.83 元/吨。我们预计海螺水泥较行业平均的成本优势在中枢的40 元/吨附近，按照全行业盈亏平衡，仅海螺水泥盈利估计，公司利润底部在112 亿元附近，随着行业出清加速，公司市场份额有望提升，利润有望企稳回升。

估值

考虑二季度以来水泥价格持续下滑，我们调整公司盈利预测。预计2023-2025 年公司实现营收1,369.84、1,449.30、1,505.74 亿元；归母净利150.79、16058、179.01亿元；每股收益分别为2.85、3.03、3.38 元，对应市盈率9.0、8.4、7.6 倍。

评级面临的主要风险

煤炭价格上涨，水泥需求回落，格局恶化。

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