燕京啤酒(000729)：改革成效显著 高端升级明确

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燕京啤酒发布2023 年中报，23H1 实现营业收入约76.25 亿元，同比增长10.38%；归属于上市公司股东的净利润约5.14 亿元，同比增长46.57%。

基本面迎来修复，华东市场提速明显

2023H1 公司实现销售收入76.25 亿元，同比增长10.38%。拆分量价来看，受益于餐饮、夜场等消费场景复苏，2023H1 公司实现啤酒总销量229 万千升，同比增长6.44%。受益于产品结构升级，公司产品吨价同比增长2.88%。

分档次来看，中高档产品实现收入45.78 亿元，同比增长12.81%，中高档产品营收占比提升至64.83%，同比提升1.89pct。分渠道来看，传统渠道、KA 渠道、电商渠道分别实现营业收入66.93/2.87/0.81 亿元，同比增速分别为10.05%/3.86%/-10.07%。分区域来看，2023H1 华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营业收入41.42/6.14/19.16/5.95/3.57 亿元，同比增长8.47%/35.80%/16.71%/-7.65%/1.99%，华东市场增速较高。

降本增效在路上，盈利水平持续提高

受益于产品结构优化升级、高端产品放量，23H1 公司毛利率达分别41.56%，同比1.66pct。费用端，受益于降本增效措施推进，23H1 年销售/管理/研发费用率为10.81%/12.37%/2.47%，同比分别-0.65/+0.39/-0.01pct；所得税率同比+0.46pct 至1.77%，主要系利润增加导致所得税增加；23H1 归母净利率为6.74%，同比+1.66pct。2023 年8 月4 日商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税，预计或对公司2024 年成本端改善显著。叠加包材价格压力趋于缓解，有望进一步提振公司的盈利水平。

盈利预测、估值与评级

考虑到防疫优化后现饮场景修复，我们调整公司2023-2025 年营收预测分别至145.99/159.27/173.93 亿元（23-24 年原值为144.64/158.09 亿元），同比增速分别为10.58%/9.10%/9.20%；考虑到公司改革成效显著，成长属性强，我们调整2023-2025 年归母净利润预测分别至5.93/8.69/11.50 亿元（ 23-24 年原值为5.06/7.28 亿元）， 同比增速分别为68.29%/46.65%/32.32%，EPS 分别为0.21/0.31/0.41 元/股，三年复合增速为48.43%。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值13.95 元，鉴于公司改革预期较强，标的具备稀缺性，且中高档产品持续放量，我们给予公司2023 年60 倍PE，目标价12.62元，维持“买入”评级。

风险提示：成本持续上行，高端品推广不达预期，食品安全问题。

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