山鹰国际(600567)：业绩位于预告上限 盈利呈逐季修复

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2Q23 扭亏为盈，最困难的时间正在渡过

山鹰纸业发1H23 实现归属于母公司净利润-2.7 亿元（1H22：+1.3 亿元），位于7 月15 日发布的业绩预告区间（-3.2 到-2.7 亿元）的上限，经营性活动现金流7.7 亿元，同环比均大幅改善。2Q23 当季实现归属于母公司净利润+7020 万元，实现扭亏为盈。自4Q22 以来，公司的盈利呈逐季修复的态势，最困难的时间正在渡过。基于更低的吨纸毛利假设，以反映6-7 月消费复苏节奏的放缓，但考虑公司更快的销量增长，我们将公司2023/2024/2025 的归母净利润下调87%/40%/38%， 2023/2024/2025 年EPS 分别为0.01/0.19/0.21 元。目标价下调0.4%至2.51 元，基于0.8x2023-2024E P/B（2023/2024 BPS:3.05/3.23 元），较 2012 年以来历史平均 P/B 折价20%，以反映行业偏弱的供需关系。维持“增持”。

产品价格下行收入承压，但毛利率已小幅企稳改善公司上半年原纸产量301 万吨，同比基本持平；原纸销量296 万吨，同比+5.4%；产销率98.3%，产销总体均衡。但由于产品价格较去年同期回落显著（RISI 数据显示1H23 全国箱板瓦楞纸均价同比-17.0%），收入端仍然承压。

造纸板块实现销售收入87.3 亿元，同比-15.7%；包装板块实现销售收入34.2亿元，同比-12.8%。得益于废纸、能源和纸浆等成本的回落，以及公司在管理上开源节流、降本增效，1H23 综合毛利率环比2H22 提升3.0pp 至7.8%，已开始呈现逐步企稳改善的态势。

新项目稳步推进，优化国内产能布局

尽管行业供求仍面临困境，公司继续稳步推进新项目，有望进一步巩固箱板瓦楞纸规模第一梯队的领先优势。浙江山鹰77 万吨项目中的第一条生产线已于1H23 正式投产，国内造纸产能提升至750 万吨/年。吉林山鹰30 万吨造纸项目及10 万吨秸秆制浆项目也稳步推进，有望于2023 年底前投产。

公司宿州山鹰一期70 万吨木纤维和180 万吨造纸项目及配套的热电联产设施建设也已在上半年开始启动。

2H23 盈利复苏有望持续，但幅度或较温和

随着行业旺季即将到来，我们预计终端需求有望获得改善。随着年初以来国废价格的大幅回落（年初以来-22.4%）和东南亚地区相对更为坚挺的美废价格（年初以来+2.9%），东南亚造纸企业相对中国企业的原料成本优势已有显著收缩，对国内市场的冲击有望显著小于上半年。受益于终端需求的边际改善和供给扰动的减少，2H23 箱板瓦楞纸盈利有延续修复。但考虑行业当前较低的开工率和较多的潜在新增产能，我们预计修复的程度或仍较为温和。

风险提示：消费复苏慢于预期，进口扰动强于预期，供给投放强于预期。

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