化妆品研究框架二：行业逻辑向企业逻辑切换 ROE长期提升需要增量思维

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核心观点

前期我国需求的快速发展叠加线上化率的提升给了各个品牌充足的发展空间，行业效应更加显著。而伴随需求增速逐步回归理性，渠道红利褪去，市场将更加关注企业的运营战略以及产品以及品牌势能的构建。虽然竞争激烈的商业模式使得成长周期不确定性较高，但优质现金流也带来了充分的再投资机会。这部分无论是对已有产品、品牌的升级还是孵化新品牌，亦或是进行收并购都有长期延续成长性的可能。因此如何有效运用以及是否精准抓住行业发展先机成为评判企业发展潜力的重要指标。

长期发展角度来看，资金利用能力的提升将决定ROE 的方向和稳定性：本土品牌的高ROE 更多的是依赖优异的资产周转率或是更高的净利润率，权益乘数普遍不高。近30 年复盘国际头部个护公司的ROE 并没有显著提升，整体呈现了资产周转率下降以及净利润率提升的趋势，权益乘数则保持相对稳定。实际上化妆品企业发展初期依赖单一品牌可能实现资产周转率及净利润率的同步提升，但后续仍需要进行投资建设或并购扩张，ROE 的长期稳定有赖于企业整体品牌力不断输出下的盈利提升。

化妆品行业高线上化率实际在过去几年预支了未来的部分增长，但成熟市场品牌依然拥有充足的α逻辑。由于化妆品线上渠道已具备优质基础，2020 年后国内市场的增量很大一部分来自于原有境外消费的回流转移。但我们发现，即使在美日韩等成熟市场，头部品牌排名依然存在显著波动。对应到中国，当行业增量红利逐步减弱，品牌自身动能反而将更加突出，从行业逻辑向品牌、产品逻辑推演。

多渠道多品类发展也将使得存货供应链管理难度提升，价格管控也将成为重点。化妆品公司的存货周转天数普遍在3-4 个月的时间，压力相对可控。但企业如果后续向上品牌延伸（高端往往需要线下配套）或者向海外扩展，则对于存货和供应链管理的要求会更大，很难持续降低存货周转情况。另一方面，伴随各品牌内容平台依赖度逐步加大，多渠道运营对管理要求更高。在跟踪新平台的增量同时，也要同步关注原平台的留存情况。价格管控对于同一渠道，会有促销vs 日常促销vs 原价的问题，若大　　促价格定价过低，则可能对平销造成一定影响，销售过度集中。另一方面，线上的快速发展带来了流通的便捷性，但经销商串货行为也更加容易，老牌企业由于起家于线下，拥有广泛的分销网络，但近年来经销商库存积压下逐步转向线上出货，长期可能对直销造成一定影响。

精准投入带来的增长：产品矩阵与品牌矩阵的构建逻辑。国际香化品牌中能够保持稳定或高增的品牌产品结构往往具备以下特点：1、大单品占比在15-30%之间，所在系列占比40-60%：产品矩阵不代表SKU 绝对量的累加，短期对于体量不大的品牌（10 亿看单品，20 亿看系列），本身不需要过多单品和系列，单一单品/系列占比最高可达到约50%，对应5-10 亿的单品上限以及10-20 亿的系列上限。2、具备在产品力仍在上升期进行迭代的能力：国际头部大众品牌的单品生命周期也仅有3-5 年，其他中腰部品牌保守估计生命周期可能在2-4年，迭代时机选择尤为重要。更进一步来看品牌矩阵，自有孵化需要给予较长时间的观察期，而收购很难直接做到1+1=2，管理难度的上升通常都会导致短期内出现<2 的整合阶段。化妆品行业是典型的高度竞争产品生命周期较短的业态，持续处于整合必然意味着部分原有优势的丧失，选择优质标的将成为提高资金利用率的同时更要考虑到协同效应。

PEG 反映是品牌力强弱，叠加稳定增长获得估值溢价。复盘欧莱雅、雅诗兰黛三家公司估值，品牌力的体现在PEG 高低上，三家公司虽PE 水平相对接近，但雅诗兰黛和资生堂依靠的是更高的利润增速预期拔高估值，而欧莱雅则是凭借其更优的品牌力获得估值溢价。对应本土龙头品牌PEG可以给予1.5-2 倍，成长性品牌在1-1.5倍之间，同步复合增速给予合理PE 水平。重点关注：珀莱雅：产品生命周期以及矩阵化构造能力明显领先行业，多品牌矩阵初步形成，品牌力带来的盈利能力预计将持续提升，增速确定性强；巨子生物：化妆品业务线上快速发力，打造单品策略，敷料业务受益于线下医美需求恢复；贝泰妮：公司新任管理层上任后更强调品牌日销以及各渠道的建设，有望实现边际改善；福瑞达：瑷尔博士今年在抖音渠道持续发力，数据边际高增，公司剥离房地产业务后聚焦大健康领域，资源更加集中；丸美股份：抖音新渠道表现优异，线下经销逐步调整后渠道逐步改善，彩妆恋火品牌在底妆优质品类上已占据一定的消费者心智，形成第二成长曲线；华熙生物：4大品牌已初步形成规模，研发实力突出有望赋能C 端业务，费用改善初现成效，后续若运营更加精细有望持续改善盈利。

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