宏观经济研究：经济压力凸显 降息未到终点

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结论：7 月份社零消费、工业生产、固定资产投资增速均在放缓，对照7 月份国内私人部门信贷收缩、PPI 环比继续回落，出口偏弱现象，均显示国内经济增长面临内外两面的压力，政策刺激的紧迫性有所抬升。8 月15 日政策利率调降基本符合我们预期，表明政策刺激信贷回升的意愿较强，预计本月LPR 利率顺势下调也是大概率事件。

数据：7 月份社会消费品零售总额同比为2.5%，前值3.1%；工业增加值增速为3.7%，前值4.4%。1-7 月固定资产投资完成额累计同比3.4%，前值3.8%；其中制造业投资累计增速为5.7%，前值6.0%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为6.8%，前值7.2%。1-7 月商品房销售面积累计同比-6.5%，前值-5.3%；房地产开发投资累计增速为-8.5%，前值-7.9%。

要点：7 月份社会消费品零售总额同比增长2.5%，低于我们预期。从总量趋势看，2022 年至今社零单月值增长已经明显放缓，私人部门消费需求不足的特点有所显现；从消费结构上看，亮点在餐饮延续强势，可能指向居民暑期出游带来的服务需求旺盛；汽车销售绝对量不弱，可能与上半年密集出台的促销、减税等政策有关；其他商品零售增速不高，尤其是地产链相关耐用品消费负增，对整体社零形成拖累，另外消费升级产品增速也不高。

7 月份投资增速放缓的趋势没有改变，7 月单月固定资产投资同比下降11.6%。一则是工业消费品需求偏弱、PPI 持续负增导致的制造业投资增速放缓，二则是政府债发行放慢带来的基建（不含电力）投资增速减缓，三则是地产销售低位调整导致的房地产投资降幅持续扩大。

7 月份，工业生产增速重新回落。实际上7 月份出口交货值同比下降6.4%、制造业PMI 在49.3%的收缩区间，内外需求均偏弱的背景下，工业企业扩大生产的动力不足，主动去库存仍在延续。

8 月15 日，1 年期MLF 和7 天期逆回购利率分别调降15BP 和10BP，MLF调降幅度更大，我们理解这表明当前政策刺激信贷回升的意愿更强，可以看作对近期地产经济承压的有力回应。我们预计本月LPR 利率顺势下调也是大概率事件。往后看，我们认为8月份降息可能不是今年降息的终点。我们前期提示，我国面临着人口总量见顶、老龄化加剧、地产深度调整等长周期问题，在这种背景下今年降息周期大概率仍会延续，国内政策利率全年或下调50BP 以上（实际截至8 月MLF 年内已调降25BP）。同时我们也提示，中国经济基本面向好需要依靠改革推动经济转型成功，当下降息有助于短期经济稳定，并为后续改革提供尽量长的时间窗口。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；高温干旱天气对电力供需的影响；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

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