川宁生物(301301)投资价值分析报告：抗生素中间体领军企业 打造合成生物学CDMO产业平台

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公司是抗生素中间体领军企业，考虑到相关产品竞争格局稳定、市场需求饱满、价格稳中有升，我们预计未来公司抗生素中间体业务贡献的收入和利润有望平稳增长。公司深度布局合成生物学领域，旨在打造合成生物学CDMO 平台，目前正在推动红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等新产品的商业化，有望成为公司新的业绩增长点。我们给予公司未来一年目标市值250 亿元和目标价11.2 元（对应2023 年36 倍PE 估值），首次覆盖，给予“买入”评级。

抗生素中间体领域核心企业。公司于2010 年由科伦药业在新疆伊犁设立，从事生物发酵技术的研发和产业化，主要产品包括硫氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、7-ADCA、D-7ACA）和青霉素中间体（6-APA、青霉素G 钾盐）等，是国内以及全球较大规模的抗生素中间体供应商之一。公司是国内较晚一批进入抗生素中间体生产行业的企业，但公司凭借生物发酵领域的技术积累，将高转化率的生物发酵及提取技术率先应用在抗生素中间体的产业化生产上，目前相关产品产能和产量均达到较高水平。2022 年公司实现归母净利润4.12 亿元，同比增长269.58%，2023Q1 公司产销两旺，维持良好的增长态势，实现归母净利润1.75 亿元，同比增长74.41%。

抗生素中间体行业需求稳中有升，格局高度集中。临床治疗对抗生素存在刚性需求。根据Grand View Research，2022 年全球抗生素市场规模达到487 亿美元，预计2030 年达到680 亿美元，2022-2030 年CAGR 为4.26%，抗生素制剂的稳定增长确保了原料药、中间体的发展。头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类中间体是规模较大的细分市场：1）头孢类中间体需求有望在后疫情时代加速恢复，目前7-ACA 主要厂商仅4 家；2）青霉素类中间体方面，目前6-APA外销厂商仅3 家，6-APA 和青霉素G 钾盐价格处于历史较高水平；3）硫氰酸红霉素是生产大环内酯类原料药的母核，当前被两大巨头主导，短期内供不应求，价格高位运行。

“资源+技术+规模+环保”构筑护城河，头孢类产品盈利能力有望改善。公司在抗生素中间体领域的竞争优势主要来自于资源、技术、规模、环保四方面：1）公司地处新疆伊犁，在原料、能源、人力等方面相比内地拥有成本优势；2）公司经过长期研发积累形成菌种选育技术平台、生物发酵技术平台和分离纯化、酶技术应用技术平台等核心技术；3）公司在生产规模及抗生素中间体涵盖品类上具有显著优势，500 立方米生物发酵罐规模化效益明显；4）行业环保监察愈发严格，公司在废水、废气、废渣三个方面的处理能力已经达到先进水准。此外，公司结合菌种选育技术与基因工程技术，从源头优化发酵菌种，攻克全流程发酵酶法生产7-ADCA 生产技术，有望改善头孢类产品盈利能力，增厚业绩。

打造合成生物学CDMO 产业平台，开辟第二增长曲线。以合成生物学技术为基础的生物制造是革命性的生产方式，应用领域广泛。根据BCC Research，2021年全球合成生物学市场规模约为95 亿美元，预计2026 年达到332 亿美元，对应2021-2026 年CAGR 约为28%。公司通过“上海研究院研发项目”和“绿色循环产业园项目”，构建合成生物学研发、生产一体化的全产业链型公司，打造合成生物学CDMO 产业平台，未来产品将围绕保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料等领域进行布局。目前公司正在推动红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学新产品的商业化，我们预计2023 年将形成收入，2024 年开始明显贡献利润，将成为公司新的业绩增长点。

风险因素：行业产业政策风险；主要产品市场价格波动较大的风险；原材料供应及价格波动风险；环保风险；境外业务市场风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险。

盈利预测、估值与评级：公司是是国内乃至全球抗生素中间体市场的领军型企业，布局合成生物学领域开辟第二增长曲线，预计未来业绩将稳定增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润为6.94/8.19/9.70 亿元，对应EPS 预测为0.31/0.37/0.44 元。选取A 股合成生物学领域公司作为可比公司进行估值分析，参考DCF 估值范围，我们给予公司未来一年目标市值250 亿元和目标价11.2元（对应2023 年36 倍PE 估值）。首次覆盖，给予“买入”评

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