万里扬(002434)：汽车变速器龙头 前瞻布局储能打开成长空间

(资料图片仅供参考)

国产变速器龙头，前瞻布局储能。公司是我国第三方汽车变速器龙头企业，于2010年在深交所上市。目前已形成汽车零部件和储能双线发展的业务布局，2022年乘用车变速器/商用车变速器/储能业务营收占比73.2%/17.5%/1.9%。EV减速器业务新增配套主流新能源车型，进入快速放量期；储能年内装机有望增长2.5倍，推动储能业务收入占比提升，而储能业务净利率（2021年25.5%）远高于其他业务的净利率（2022年5.9%），业务结构优化有望提升公司整体盈利能力。

在手项目充足，民营储能先行者放量在即。随着新型能源系统的建设，电网对调节能力的需求提升，新型储能发展方兴未艾，公司作为民营储能先行者，2018年开始运营储能项目，截至2022年末在运装机40MW。

I. 签约/储备项目1.4/3GW，成熟团队+合作三峡集团助力装机增长。截至2023年4月，公司签约储能项目6个，合计装机容量达1.4GW/2.8GWh，储备项目3GW/6GWh，在建项目100MW/200MWh，预计2023年下半年投入运行。独立储能方面，公司前瞻布局，在储能领域人才缺乏的背景下，组建了一支具备高度专业性的行业领先团队且已有近5年零事故运营经验，凭借团队专业性提前获取优质独立储能项目资源。用户侧储能方面，截至2022年底，万里扬能源电力交易业务代理超过2000户，开拓市场具备渠道优势。联合长江三峡集团旗下长江绿色发展基金，在增强项目获取能力的同时，计划成立30亿元储能产业基金用于公司电站建设，按自有资金30%-40%计算，可支持公司约1.9-2.5GW装机增长。

II. 独立/用户侧储能电站初具经济性，产业链降价提高项目收益率。以100MW/200MWh独立储能项目为例，根据我们的测算，在30%自有资金比例下，提供调频辅助服务/“容量租赁+容量补偿+参与现货市场”模式下，项目10年全投资IRR可达7.4%/6.1%。用户侧储能电站通过峰谷价差套利已初步具备经济性，广东珠海五市10MW/20MWh项目IRR可达7.7%。随着上游供给逐步充足，储能电池产业链迎来一轮降价，2023年6月2小时储能EPC加权平均报价1.578元/Wh，较同年2月平均下降20%，根据我们测算，降价带来全投资收益率提升约4.9pct。

入局新能源减/变速器，搭配主流车企销量拐点将至。在新能源汽车销量高增的行业背景下，公司凭借自身在变速器领域积累，开发了EV减速器、ECVT和DHT混动系统等产品。

I. EV减速器搭配主流车企，配套车型上市销量拐点将至。我国新能源汽车销量维持高增速，据国研中心预测，2025年有望达1200万辆，CAGR 3=20.3%。公司2019年开始生产EV减速器，2022年，随着配套主流车型的量产销售，公司EV减速器实现销量2.8万台，进入放量阶段。截至2022年底，公司产品已配套奇瑞汽车、吉利汽车和零跑汽车并新开发多个用户，作为主流乘用车变速器供应商，公司市场开拓具备渠道优势。未来随着更多配套车型上市，EV减速器销量有望进一步提升。

II. 顺应新能源多挡化趋势，ECVT积极进行样车实验开发。单级减速器存在能耗较高、性能受限以及NVH（噪音、震动与舒适性）等问题，ECVT无级变速器在降低能耗、提升性能的同时不存在多挡变速器动力中断、匹配难度高等问题，目前正处于样车实验阶段。

III. 混动系统具备成本优势，2023年有望量产销售。第五阶段汽车排放标准进一步收紧，利好混动汽车推广。据《节能和新能源汽车技术路线图2.0》（中国汽车工程学会，2020/10），2025年混动乘用车销量将占传统能源乘用车销量的50%以上，有望达到1200万辆。公司前瞻布局DHT混动系统，产品在节油率、动力性能、成本以及安装空间等方面具备竞争优势，截至2022年底，乘用车混动系统目前已完成奇瑞汽车样车标定工作，商用车混动系统2023年有望正式量产销售。

盈利预测与投资评级：公司是我国第三方汽车变速器龙头企业，通过集团资产注入切入储能运营领域，受益于储能商业模式逐步完善及新能源汽车销量持续增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.39/8.87/13.73亿元，同比增速80%/64%/55%，PE为22/14/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑；汽车销量不及预期；产品配套开发进度不及预期；当前储能业务规模有限，储能装机增长不及预期；辅助服务政策变动；储能辅助服务市场补贴下滑；储能电池产业链涨价；测算存在主观性，仅供参考。

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