2023年8月11日利率债观察：浅论降准和存、贷款降息对债券市场的影响

1、降准对债券市场影响

降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券收益率大概率会下行；而估值面是影响债券市场走势的关键因素，因此降准后债券收益率不一定会趋势性下行。

10 年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR 等资金市场利率，后者是前者的估值锚。从历史经验看，降准之后DR 等资金利率不一定是下行的，其有可能维持不变甚至上行。例如，20 年4 月3 日人民银行宣布降准，该次降准分4 月15 日和5 月15 日两次实施到位，而DR007 恰于4 月15 日后筑底、于5 月15 日后回升，10Y 国债收益率亦随之上行。

【资料图】

2、存款降息对债券市场的影响

今年二季度出现了一轮存款降息，该阶段10Y 国债收益率亦是下行的。因此较多投资者认为是存款降息带动了收益率的下行，继而颇为期待未来存款进一步降息并再次带动收益率的下行。我们认为未来存款利率是会趋势性下行的，但我们需要指出：二季度债券收益率的下行主要是因为资金宽松等原因，而非存款降息。

事实上，去年9 月中旬国有商业银行主动下调了存款利率，并带动其他银行跟随调整，其中很多银行还调整了存款挂牌利率，但并未推动10Y 国债收益率的下行。另外，2018 年初时10Y 国债收益率为3.90%，当前（23 年8 月10 日）为2.65%，相差了125bp。而2018 年初至当前这段时间存款利率的降幅明显低于债券市场收益率的降幅。以上两个例子充分说明债券和存款市场是存在分割的，因此并不是一个市场利率的下降天然地会带动另一个市场降息。

当然，负债成本的下降是有助于债券收益率下行的，但这是个中长周期的逻辑。

（注：存款利率无法在短期内对债券收益率形成传导，去年三季度存款利率和债券收益率的背离即是例证。）诸如此类的中长周期逻辑还有“长期零利率”等，这些逻辑对于债券市场短期走势的影响较为有限。我们认为，大多数机构投资者的考核周期偏短，所以不宜依靠长期逻辑做投资决策。

3、贷款降息对债券市场的影响

首先需要说明的是，我们认为现阶段银行净息差处于较低水平，因此MLF、LPR降息的概率皆有限，而未来一段时间内存量个人房贷利率的有序下调是大概率的。部分投资者认为，个人房贷利率的降低会带来整个金融体系利率的下行。事实上，这和“负债成本下降有助于债券收益率下降”类似，皆为偏中长期的逻辑，对于债券市场短期走势的影响较为有限。而且按照以往的经验看，债券市场反复提及长周期大逻辑时往往都离调整不太远了。

在当前银行净息差较低的背景下，有较多投资者认为：企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降会倒逼存款降息，从而带动债券收益率的下行。这个逻辑链条的本质还是“负债成本下降有助于债券收益率下降”，对此我们在上文中已有论述。

4、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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