涪陵电力(600452)：电力业务结算周期调整 净利润下滑

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电力业务结算周期调整，上半年利润下滑

公司主要从事电网运营业务、配电网节能业务，23H1 实现营业收入17.17亿元，同减3.36%；归母净利润2.59 亿元，同减36.14%；扣非归母净利润2.51 亿元，同减34.5%。受公司电力业务结算周期调整及配网节能推进节奏变缓影响，我们下调公司23-25 年归母净利润预测值至6.71/7.81/9.07亿元（前值8.12/9.44/11.01 亿元）。参考可比公司23 年Wind 一致预期PE均值22 倍，考虑到公司是国网旗下唯一配网节能平台，配网节能发展趋势明确，公司业务优势明显，给予公司 23 年 29x PE，目标价17.75 元（考虑股本变动对应前值17.06 元），维持“增持”评级。

电力业务利润下滑幅度较大，期间费率持续下降公司23H1 毛/净利率为22.23%/15.07%，相比22 年全年-0.05/-2.15pct。

其中节能/电力业务分别实现毛利率38.03%/6.35%，相比22 年全年+1.52/-2.64pct，电力业务利润减少幅度较大主要系上年公司将供电辖区客户抄表时间统一调整到每月末24 时，按自然月进行电费结算，造成本年与上年的电费结算周期不一致，引起本年购售电毛利同比减少。23H1 公司期间费用率降至2.24%，相比22 年全年下降1.43pct，其中销售/管理/财务费用率为0.07%/2.91%/-0.74%，较22 年全年+0.01/-0.79/-0.65pct。管理费率有明显下降，此外，闲置资金利息收入增加，财务费率下降。

配电网节能趋势明确，公司有望显著受益

公司介入节能服务业务较早，拥有丰富的开发、投资、实施及运营经验；具有资源整合和合作关系优势，逐步形成具有自主知识产权的节能服务系统解决方案。公司配电网节能业务持续优化，于22 年内成功签订新疆五期项目，有序开展新疆六期前期工作，顺利竣工陕西一期、浙江二期项目，启动实施新疆三期、五期项目。随着“双碳”行动方案的实施，我们预计配电网节能改造和能效治理需求会进一步上升，公司有望显著受益。

电力深耕涪陵，立足工业强区

公司业务主要集中于重庆市涪陵区，为重庆市工业化、城镇化重点区域。根据重庆市涪陵区统计局数据，2023 年上半年，涪陵区实现地区生产总值745.57 亿元，同比增长6.4%，第二产业实现增加值427.41 亿元，同增8.3%，占比57.3%。涪陵区工业发展节奏与经济复苏加快，公司拥有完善的供电网网络，保证了对辖区电力供应的市场优势，具有较强的竞争优势，有望受益于工业化程度提高带来的市区用电量增加及电网节能改造需求增长。

风险提示：电网投资不及预期；行业竞争加剧。

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