盐津铺子(002847)：零食渠道红利带动收入高增 盈利能力持续强化

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事件：公司发布 2023 年中报，报告期内公司实现总营收18.9 亿，同增56.5%，归母净利润2.5 亿，同增90.7%。测算单Q2 公司实现营收10.0亿，同增57.6%，归母净利润1.3 亿，同增98.9%。利润符合此前业绩预告，符合预期。

产品渠道共同发力，改革成效显著。分产品来看，2023H1 辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻/果干坚果/蛋类零食七大品类分别实现收入7.1 亿/3.0 亿/2.9 亿/1.6 亿/1.3 亿/1.1 亿/1.0 亿，同增94.6%/11.5%/18.0%/46.7%/93.3%/26.5%/582.4%。辣卤零食中，休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他分别实现收入2.2 亿/2.0 亿/1.5 亿/1.5 亿，同增163.0%/93.9%/52.6%/79.3%。分产品看，预计主因公司不断推出和优化魔芋爽、蒟蒻果冻、鹌鹑蛋等单品，新品在渠道快速放量带动营收高速增长。分渠道来看，2023H1 直营/经销/电商分别实现收入1.9 亿/13.1亿/3.9 亿，同增-15.4%/58.0%/155.2%，经销商2702 家，同增37.2%。公司直营渠道延续原战略进一步缩减，经销渠道一方面继续下沉，另一方面与零食很忙等量贩店合作，受益于零食量贩系统快速开店带来的渠道红利，带动经销渠道快速增长；电商渠道增速迅猛主因引入电商板块负责人作为电商子公司股东，结合抖音等社交平台种草引流，促进其他电商平台业务高速增长。产品和渠道双轮结构性优化，核心品类全渠道拓展实现稳健增长。分区域来看，华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北分别实现收入7.0 亿/2.8 亿/2.7 亿/2.3 亿/0.3 亿， 同增44.1%/20.6%/76.2%/34.3%/65.7%，公司不断夯实华中大本营，全力开拓华南市场，加速布局华东华北市场，西南市场由于重庆、四川等地量贩店加速扩张而增速显著。

销售费用率显著优化，盈利能力持续有升。2023H1 公司毛利率35.3%，同比-2.2pct，其中2023Q2 毛利率为36.0%，同比-0.5pct。2023Q2 公司销售费用率11.5%，同比-6.2pct，主因渠道结构变化，公司增量渠道经营效率及费效比显著高于卖场类渠道，测算2023Q2 毛销差为24.5%，同比+5.7pct。2023Q2 公司管理/研发/财务费用率分别4.1%/2.1%/0.5%，同比-0.8pct/-0.6pct/-0.1pct。2023Q2 公司销售净利率为14.1%，同比+3.5pct，渠道结构优化下公司盈利能力提升显著。

盈利预测：预计公司2023-2025 年公司归母净利润分别为5.01 亿/6.67 亿/8.64 亿，分别同增66%/33%/30%，对应PE 分别为32x/24x/19x，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：下游渠道开店增速放缓，新品不及预期，食品安全问题。

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