圣诺生物(688117)：业绩提速、多肽赛道龙头发展驶入快车道

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核心观点：1）多肽产业链市场持续扩容：国际市场多肽大单品频出，国内市场多肽专利悬崖，带动上游CDMO 及原料药市场规模快速增长；2）公司为国内多肽领域先行者：深耕多肽领域20 余载，CDMO 项目数量居国内前列；原料药国内/国际市场双布局，产能扩建持续推进；3）制剂业务蓬勃发展：制剂方面，公司延伸开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了13 个生产批件，陆续中标集采放量。

公司是国内多肽CDMO 和原料药龙头企业。CDMO 及原料药业务是公司的核心看点。多肽CDMO 相较于小分子化药，具有客户粘性强、一体化需求高等特点。

竞争格局看，Bachem、Polypeptide 等欧美企业占据专利药业务，公司等新兴市场企业聚焦临床前研究业务。近年来GLP-1 药物高速放量，在研品种众多，仿制需求提升，有望为行业上游提供丰富的CDMO 订单，全球多肽CDMO 市场规模有望从2020 年的20 亿美元增长至2030 年的79 亿美元，CAGR 达14.7%。

原料药品类丰富，国内国际双布局，产能建设持续推进。公司拥有16 个自主研发的多肽类原料药品种，国内市场取得11 个品种的生产批件或激活备案，国际市场上9 个品种获得美国DMF 备案，与费森尤斯、Masung、DAEHAN、上药第一生化等公司建立良好合作关系。公司多肽产能为400kg/年，目前处于满产状态，募投项目“年产395 千克多肽原料药生产线项目”预计于23 年12 月达到预定可使用状态，25 年8 月达到满产状态；且随着再融资项目“多肽创新药 CDMO、原料药产业化项目”未来逐步落地，预计将进一步扩大公司产能，产能扩张下有望持续承接原料药新增订单。

掌握核心技术，CDMO 项目数量位居国内前列。公司CDMO 业务分为药学研究和定制生产两部分，其中药学研究服务为公司主要CDMO 业务，2022 年占CDMO收入比84%。公司掌握长链肽偶联技术等核心技术，先后为药企及科研机构的40余个项目提供CDMO 服务，项目数量居国内前列，其中1 个品种获批上市进入商业化阶段，18 个多肽创新药进入临床试验阶段，项目经验丰富，研发实力雄厚。

布局下游多肽制剂，集采以价换量贡献增量。公司积极向产业链下游延伸，制剂产品线丰富，涵盖免疫、心血管、产科等多领域。截至2022 年，公司开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了13 个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，有望进一步提高公司制剂的市占率，通过以价换量为公司业绩贡献增量。

投资建议：公司作为国内多肽原料药及CDMO 行业龙头，深耕多肽产业链20 余年，下游驱动下原料药、CDMO 业务有望持续放量。我们预计2023-2025 年营业收入分别为4.6/5.7/8.0 亿元，同比增长15%/25%/40%；归母净利润分别为0.7/1.0/1.4 亿元，同比增长15%/34%/41%，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产能扩张不及预期；原料药及CDMO 业务不及预期；制剂价格及毛利率下降风险

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