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    众辰科技(603275):变频器基本盘稳固 布局伺服和控制系统

    2023-08-04 19:38:05  |  来源:中泰证券股份有限公司  |  编辑:  |  


    (资料图片仅供参考)

    聚焦低压变频器领域,经营效益业内领先。公司主要产品为低压变频器和伺服系统,是工业自动化产业的重要一环,通用变频器是公司主要收入来源。2020-2022 年公司营业收入分别为6.26/6.20/5.36 亿元,同比增速分别为39.14%/-0.86%/-13.63%。归母净利润分别为1.81/1.97/1.50 亿元,同比增速分别为49.6%/8.76%/-23.6%。2023H1,公司营业收入3.06 亿元,同比增长15.06%,归母净利润9,351.71 万元,同比上涨32.55%,公司2023 年上半年营收扭转了2022 年上半年产销暂停的影响,经营业绩稳步提升。2020-2022 年,公司变频器产品收入分别占主营业务收入的98.20%/97.81%/98.07%。2020-2022 年,同行业可比公司毛利率平均值分别为36.15%/33.09%/33.96%,净利率平均值分别为13.67%/14.09%/14.43%,公司的综合毛利率分别为45.53%/43.82%/41.36%,净利率分别为28.90%/31.82%/28.07%,均高于同行业可比公司,2023H1,公司综合毛利率和净利率分别提升至42.15%和30.54%,盈利能力稳步提升。

    行业规模稳步上升,国产替代进行时。(1)我国工业自动化市场规模迅速增长,从2015 年的1399 亿元增长至2022 年的2642 亿元,复合增长率达9.5%。我国工业自动化水平远低于制造业发展水平,2020-2022 中国工业自动化市场规模的全球占比为6.7%/9.1%/9.1%,而中国制造业增加值的全球占比维持在30%左右。与制造业发展现状相比,我国工业自动化发展水平较低,上游工控设备行业仍存在较大发展空间。(2)公司优势下游领域空压机、注塑机行业需求端市场稳健增长。我国空压机市场规模由2016 年的491.7 亿元,增长到2021 年的605.5 亿元,CAGR 达4.25%。我国注塑机市场规模由2016 年211.59 亿元,增加至2021 年262 亿元,CAGR 为4.37%。(3)先进制造业发展带来新的结构化需求增长。光伏制造、锂电、工业机器人等下游新兴制造业的蓬勃发展,加大了对工业自动化的市场需求。2019 年,全球工业机器人市场规模达到低点,2021 年达到175 亿美元,同比上涨26%。2021 年工业机器人安装量为51.7 万台,首次突破50 万台,同比增加30%。IFR 预计,未来几年工业机器人安装量复合增长率将达到7%。(4)低压变频器领域国内品牌强势,伺服领域国产替代空间广阔。国产低压变频器优势渐显、市场份额持续提升:2018 年,国产低压变频器市占率为33.0%,至2022 年,增长到38.4%,低压变频器国产化率逐渐增加。国产高压变频器市场份额占比较小,2020 年国产化率为26%,存在广阔的国产替代空间。

    我国伺服市场规模从2018 年的106 亿,增加到2022 的254 亿,复合增长率24.42%。我国企业在中低端伺服市场国产化率低于35%,中高端国产化率低于10%,从中低端到高端应用领域,仍有重要市场等待开拓,国产替代前景开阔。公司目前在国内低压变频器市场的市场份额仅2%左右,行业竞争格局相对分散,公司上市之后随着品牌和产品性价比的提升,有望整合其他中小品牌的市场空间,市场份额得到进一步的提升。

    公司核心竞争力:客户黏性巩固优势领域,产品升级驱动下游拓展

    成本领先+优质服务增强客户黏性。公司自成立以来坚持“成本领先”经营战略,致力于高性价比产品,毛利率水平高于同业平均水平。未来,公司将积极优化产品结构,在保持产品性能稳定的基础上,不断优化产品结构设计,降低物料成本;公司有序推进产线自动化水平,实现“精益生产”;计划实现部分原材料国产替代,进一步提高毛利率。公司通过提高营销、售后等服务效率,降低客户维护费用,通过扁平化管理结构,提高经营效率,减少不必要的管理费用。

    规模拓展+产品丰富提升整体竞争力。(1)突破产能瓶颈:募投资金实现变频器、伺服系统产能突破,2020-2022 年,公司产能利用率分别为100.54%/106.98%/90.76%,处于超负荷生产状态,2022 年产能利用率虽然低于100%,考虑到部分月份产销暂停,其余月份产能均处于超负荷状态。公司已经使用自有资金先行对募投项目进行投入,两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预计分别于2023 年10 月和12 月完工验收后陆续进行投产,募投项目产能预计两年内释放,公司可实现新增变频器类产能72万台、伺服系统类产能3.7 万台,为客户提供更优质、高效的产品和服务。(2)深耕下游行业:公司实施“工厂配套、行业专注”的经营策略,依托应用场景开发行业专机,不断加深对配套厂商和行业客户特点、需求的了解,通过定制化服务能力以快速响应客户的个性化需求;同时,公司依托在变频器行业内的长期专注所积累的技术能力、生产管控能力和质量水平,为国际知名品牌欧姆龙等品牌商通过ODM/OEM 模式提供定制化产品。(3)丰富产品类型:公司正在研发的项目有立式注塑机控制系统、AWS 系列风电变桨集成式控制器、智能驾驶施工升降机变频一体机以及高端伺服驱动器,有望成为公司新的营收增长点。公司持续加强伺服产品的研发,推出了US880 总线型和US300C 脉冲型系列伺服系统,预计将在2023 年实现较为可观的收入。(4)加速海外拓展:2020-2022 年公司外销占比分别为0.34%/0.38%/1.03%,公司因前期专注于境内销售,境外销售占比较低,公司部分产品已通过欧盟CE 认证和韩国KC 认证,未来会加大海外市场开拓。

    在相对估值法下,预计公司上市后6 个月远期整体公允价值为58.69 亿元;在绝对估值法下,预计公司上市后6 个月远期整体公允价值区间为57.54-91.75 亿元(WACC 取7.42%,永续增长率取1.5%,对应70.57 亿元远期整体公允价值);综合两种估值方法,预计公司上市后6 个月远期整体公允价值区间约为58.69-70.57亿元(取两种估值方法下估值区间交集,保留两位小数)。对应公司2022 年归母净利润的PE 为39.13-47.05 倍,对应2022 年扣非归母净利润的PE 为42.22-50.

    77 倍,对应2023 年预测归母净利润的PE 为27.17-32.67 倍,截至8 月1 日,中证指数有限公司对公司所属证监会行业(仪器仪表制造业(C40))近一月平均静态市盈率为39.64 倍。

    风险提示:盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测影响的风险;估值结论高于行业平均估值和可比公司平均估值的风险;原材料价格波动导致毛利率下降的风险;宏观经济波动的风险;行业竞争加剧的风险;下游应用行业增速放缓导致业绩波动的风险;经营业绩下滑的风险;产品价格下降的风险;委外加工交付风险;技术升级和产品更新的风险;技术研发人员短缺和流失的风险;技术泄密的风险;应收账款余额较大的风险;存货余额较大的风险;净资产收益率和每股收益下降的风险;税收优惠政策变动风险;实际控制人不当控制风险;专利诉讼的风险;社保、住房公积金被追缴的风险;募集资金投资项目风险。

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