贵州茅台(600519)点评报告：2023H1业绩超预期 全年业绩有望提速

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报告关键要素

8 月2 日，公司发布2023 年半年度报告。报告显示，公司2023H1 实现营业收入695.76 亿元（YoY+20.76%），实现归母净利润359.80 亿元（YoY+20.76%）。其中，2023Q2 实现营业收入308.2 亿元（YoY+21.72%），实现归母净利润151.85 亿元（YoY+21.01%），公司业绩略超此前发布的经营数据。

投资要点：

23H1 业绩保持稳健增长，预计全年营收目标可顺利完成。2023H1 营收同比增长20.76%，超出全年15%的增速目标，为达成全年目标奠定坚实基础，预计完成全年目标无虞。此前公司发布2023 年上半年主要经营数据，预计23 年上半年营业总收入同比增长18.8%左右，归母净利润同比增长19.5%左右，公司业绩略超预告。

毛利率维持高位，销售费用率有所下降。2023H1/2023Q2 公司毛利率分别为91.8%/90.8%，同比-0.31/-0.98pcts；2023H1/2023Q2 公司净利率分别为53.66%/51.29%，同比-0.33/-0.66 pcts，主要系报告期内生产成本增加及产品结构变化。2023H1 公司销售费用率/管理费用率分别为2.52%/5.40%，同比-0.02pcts/-0.71pcts，研发费用率保持0.1%不变。

2023Q2 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为3.26%/5.75%/0.16%，同比-0.46pcts/+0.04pcts/+0.01pcts。

系列酒增速放缓，直销收入占比提升。分产品看，2023H1 茅台酒实现收入592.79 亿元，同比+18.64%，收入占比下降1.33 pcts 至85.47%；系列酒实现收入100.74 亿元，同比+32.58%，收入占比提升1.33 pcts至14.53%。其中，2023Q2 茅台酒实现收入255.57 亿元，同比+21.09%，主要系生肖/精品/年份酒等非标产品投放增加；系列酒实现收入50.60亿元，同比+21.32%。系列酒中的茅台1935 已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023 年向百亿级大单品进击。2023H1 公司完成茅台酒基酒产量4.46 万吨，系列酒基酒产量2.40 万吨，为茅台酒/系列酒后续发展提供了保障。分渠道看，2023H1 直销渠道实现收入314.20 亿元，同比+49.98%，收入占比提升8.91 pcts 至45.30%；批发渠道实现收入379.33 亿元，同比+3.60%，收入占比下降8.91 pcts 至54.70%。其中， 2023Q2 直销渠道实现收入136.13 亿元，同比+35.29%；批发渠道实现收入170.04 亿元，同比+11.77%。

“i 茅台”持续发力，创收能力不断提高。2023H1“i 茅台”贡献营收93.39 亿元，其中2023Q2“i 茅台”贡献营收44.36 亿元，占公司营收的14.39%。截止2023 年6 月底，“i 茅台”累计注册用户已突破4200万，公司直销渠道建设不断完善。

盈利预测与投资建议：公司2023Q2 表现依旧亮眼，维持稳健增长，彰显公司强劲的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑，下半年迎来升学酒宴+中秋国庆双节销售旺季，公司作为白酒龙头有望享受行业红利。公司23 年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能超额完成预定目标，根据最新数据调升盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为745.24/889.26/1,061.21 亿元（更新前2023-2025 年归母净利润为731.44/844.94/983.89 亿元）， 同比增长18.83%/19.33%/19.34%，对应EPS 为59.32/70.79/84.48 元/股，8 月3日股价对应PE 为32/27/22 倍，维持“增持”评级。

风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，政策风险。

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